Update URA-Analysen Dezember 2021

Nach der Auswertung und Analyse der in den letzten 5 Monaten veröffentlichten Finanzberichte wurden die URA-Beurteilungen für 13 Anleihen bestätigt. Bei 4 NZWL-Anleihen  hat sich die Beurteilung verbessert.
Die 7. Anleihe von NZWL und die 3. Anleihe von Photon Energy wurden neu in die URA-Beobachtung aufgenommen.

Aus unserem Monitoring berichten wir:

In mehreren Finanz-Zwischenberichten zum 2. und v.a. zum 3. Quartal 2021 zeigen sich die Auswirkungen von Materialknappheit und deutlich gestiegenen Rohstoffpreisen aufgrund der Lieferkettenproblematik. Neben niedrigeren Umsätzen und Gewinnen als geplant, gesenkten Prognosen zum GJ 2021 und angekündigten Preiserhöhungen für 2022 kommt es auch zu einer Belastung des Cashflows: Vorratsaufbau zwecks Erhöhung der Lieferfähigkeit, wegen eigener Produktionsstockungen oder wegen kurzfristig reduzierter Kundenabrufe (v.a. bei Automobilzulieferern).

Anlagen in dieser Mail:

-          Monitoring-Berichte zur jeweils 3. Anleihe der Hörmann Industries GmbH, der Karlsberg Brauerei GmbH und der Katjes International GmbH & Co. KG. Es sei darauf hingewiesen, dass sich die Inhalte der Monitoring-Berichte auf einen bestimmten Erstellungszeitpunkt beziehen. Die Grundaussagen sind weiterhin aktuell; einzelne Aspekte können aber z.B. wegen der turbulenten Corona-Zeiten überholt sein.

-          Als 4. Anlage ist die aktuelle Liste von URA Research beigefügt.

Monitoring: Beobachtung durch URA begonnen

In die von URA Research veröffentlichte Anleihen-Liste haben wir von zahlreichen neuen Anleihen nur die Folgeanleihen der Neue ZWL Zahnradwerk Leipzig GmbH (kurz: NZWL) und der Photon Energy N.V. (kurz: Photon) zusätzlich aufgenommen.

Aus folgenden Gründen wurden einige in 2020 und 2021 bisher neu emittierte Anleihen noch nicht in die URA Emissions Check-Anleihenliste 7.12.2021 aufgenommen, sondern nur URA-intern beobachtet: sehr kurze Historie der Unternehmen, wenig aussagefähige Finanzdaten, durch Corona verursachte negative Einflüsse oder fehlende Anleiheprospekte (Privatplatzierungen). Es geht um Anleihen wie ABO Wind, ACTAQUA, Agri Resources, Belano, Greencells, hep global, LR Global Holding, Media and Games, Mutares, nextbike, Pentracor, SUNfarming, The Social Chain, Veganz oder Zeitfracht.

Neue ZWL Zahnradwerk Leipzig GmbH VII:

Neu in der URA-Beobachtung ist die 7. Anleihe der NZWL, eines familiengeführten Anbieters von Getrieben und Getriebe-/Motorenteilen für die PKW- und neuerdings auch die LKW-Industrie. Diese 7. Anleihe hat wie die noch ausstehenden 4 Anleihen 1 „URA-Haken“ erhalten, direkt an der Grenze zu 2 Haken.

Stärken: etabliertes Geschäftsmodell als Hauptlieferant von Synchronisierungen für Doppelkupplungsgetriebe mit internationalen Produktionsstätten. Bei circa 90% der Aufträge Alleinlieferant. Relative Planungssicherheit durch langfristige Verträge mit VW speziell in China. Überdurchschnittliche Anleihebedingungen, u.a. Erhöhung des Zinskupons um 0,5% bei Verstoß gegen die selbst gewählten Transparenzverpflichtungen und Begrenzung der Relation Net Debt / EBITDA. Breit gestreute Tilgungszeitpunkte der 5 Anleihen von 2022 bis 2026.

Schwächen: zyklische Fahrzeugindustrie mit strukturellem Wandel (NZWL sieht sich mit neuen Elektro-/Hybridprojekten gut positioniert: 12% Umsatzanteil im 1. Halbjahr 2021). Mit 75% Umsatzanteil im 1. Halbjahr 2021 weiterhin stark abhängig vom VW-Konzern (NZWL sieht gegenseitige Abhängigkeiten und VW als Entwicklungspartner). EBITDA-Zinsdeckung und Net Debt / EBITDA wegen niedriger Renditen und hoher Finanzschulden nur ausreichend. Eigenkapitalquote nur 16%. 2013 bis 2019 ein negativer Free Cashflow (inkl. Zinsergebnis), nur in 2020 positiv. Der ganz überwiegende Teil des Vermögens für Kredite verpfändet.  Bei der Bedienung der insgesamt 5 Anleihen (66 Mio. EUR) auch davon abhängig, dass die 33 Mio. EUR Ausleihungen der Emittentin an die inzwischen konsolidierte Tochter „International“ bzw. deren chinesische Tochter „Neue ZWL Transmission Technology and Production“ und die entsprechenden Zinsen zurückfließen.

Photon Energy N.V. III:

Neu in der URA-Beobachtung ist außerdem die 3. Anleihe der Photon Energy N.V., eines familiengeführten, börsennotierten niederländischen Entwicklers und Betreibers von Solarkraftwerken für die eigene Stromproduktion und für Dritte. Hinzu kommen neuerdings Aktivitäten wie Stromspeicherung und Wasseraufbereitung. Photon III hat - wie die teilweise getauschte 2. Anleihe (2017/2022, noch 24 Mio. EUR ausstehend) - 1 „URA-Haken“ erhalten.
Stärken: Hauptumsatzträger ist die Stromerzeugung: ein stabiler Cashflow mit überwiegend staatlich garantierten langfristigen Laufzeiten. Ungewöhnlich ausführliche Quartals-Finanzberichte (allerdings nur auf Englisch) und Erhöhung des Zinskupons um hohe 1% bei Verstoß gegen die selbst gewählten Transparenzverpflichtungen.
Es handelt sich um einen „Green Bond“: Die Nachhaltigkeit im Sinne einer Übereinstimmung von Mittelverwendung und Reporting mit den Green Bond Principles der ICMA wurde von der imug rating GmbH in einer Second Party Opinion mit „sehr gut“ bestätigt.
Anleihe deutlich überzeichnet (Green Bonds regulatorisch stark unterstützt) und um 5 auf 55 Mio. EUR aufgestockt. Vierteljährliche Zinszahlungen und Verpflichtung zu einer Mindest-Eigenkapitalquote (2021 erfolgte eine unterstützende Kapitalerhöhung).
Schwächen: Vergleichsweise kleiner Anbieter in einem Markt mit niedrigen Eintrittsbarrieren; breit gestreute regionale Präsenz (Firmensitz in NDL, Anleihe in DEU, operativ tätig v.a. in Osteuropa und Australien). Große Abhängigkeit vom Wetter sowie von staatlichen Regulierungen und Subventionen (zuletzt in einigen Ländern rückwirkende Verschlechterungen). Jedoch vermehrte Erschließung von Ländern wie Australien, in denen der Solarstrom auch ohne Subventionen konkurrenzfähig ist.
EBITDA-Zinsdeckung und Net Debt / EBITDA nur ausreichend wegen niedriger Renditen (z.B. steigende Personalkosten als Vorleistungen in der Projektentwicklung) sowie branchentypisch hoher Finanzschulden und Zinsaufwendungen. Das bilanzielle Eigenkapital war zum 30.9.2021 nur aufgrund einer hohen Neubewertungsrücklage beim Sachanlagevermögen (IFRS) positiv; letztere kann bei operativen Problemen oder steigenden Abzinsungssätzen auch schnell abschmelzen. In den letzten 5 Jahren stets ein negativer Free Cashflow inkl. Zinsergebnis (negatives Ergebnis nach Steuern in 8 der letzten 10 Jahre, sehr hohe Investitionen in neue Solarkraftwerke v.a. in den letzten 3 Jahren); hieran dürfte sich zunächst wegen anspruchsvoller Wachstumspläne (u.a. Versiebenfachung der Leistung der eigenen Kraftwerke bis Ende 2024) trotz der geplanten Verfünffachung des Konzern-EBITDA wenig ändern.
Die Emittentin ist eine reine Holding ohne operatives Geschäft. Sie ist daher zur Bedienung der Anleihegläubiger auf die Zinszahlungen für ausgereichte Gesellschafterdarlehen (und deren Tilgung) sowie auf Ausschüttungen der rd. 120  Tochtergesellschaften angewiesen. Bei letzteren liegen hohe Bankverbindlichkeiten mit zahlreichen „Financial Covenants“ (teilweise inkl. Ausschüttungsbegrenzungen); ihr Vermögen ist größtenteils an Banken verpfändet.

Monitoring: verbesserte URA-Beurteilung

Neue ZWL III bis VI:

Die Anleihen III bis VI der NZWL haben sich von 0 Haken (direkt an der Grenze zu 1 Haken) auf 1 „URA-Haken“ (direkt an der Grenze zu 2 Haken) verbessert. Hier haben sich mit dem Halbjahresabschluss 6/2021 die Finanzkennzahlen deutlich verbessert: Neben dem Vergleich mit dem schwachen Corona-Halbjahr 2020 hat sich positiv ausgewirkt, dass seit dem 31.12.2020 die bisherige Schwestergesellschaft NZWL International mit ihrer wichtigen chinesischen Produktionstochter NZWL TTP als Tochtergesellschaft behandelt und mit allen Zahlen voll konsolidiert wird. Vorher wirkte die NZWL International nur in den Ausleihungen sowie in den hieraus stammenden Erträgen. Außerdem waren vor der Neukonsolidierung die Transparenz und die Firmenstruktur für die Anleihegläubiger deutlich problematischer, weil die Emittentin keinen direkten Einfluss auf die mit hohen Ausleihungen versehene Schwestergesellschaft hatte.

Monitoring: unveränderte URA-Beurteilung

Bestätigt wurden zuletzt, nach unserem Monitoring der neuen Finanzberichte, die URA-Beurteilungen für folgende 13 Anleihen: 3 „URA-Haken“ für Homann Holzwerkstoffe III, Hörmann III und Karlsberg III, 2 Haken für PNE II und Semper idem Underberg VI, 1 Haken für DEAG I, Katjes III und Photon Energy II, 0 Haken für FC Schalke 04 III und IV, paragon II, Schlote I und SV Werder Bremen I.
Speziell die Beurteilung zu paragon dürfte sich in Kürze verbessern, wenn im Jahresabschluss 2021 die finanziellen Auswirkungen des zum 12.11.2021 abgeschlossenen Verkaufs (unterzeichneter Vertrag) der stark defizitären Voltabox-Tochtergesellschaften (Elektromobilität) deutlich werden.

Monitoring Ihres Portfolios

Sie können für Ihre Mandanten bzw. für die von Ihnen verwalteten Portfolios eine individuelle Peergroup zusammenstellen und uns mit dem Monitoring beauftragen. Unmittelbar nach Veröffentlichung der Geschäfts- und Zwischenberichte sowie evtl. Ad-hoc Mitteilungen der Emittenten werden die aktuellen Zahlen durch unsere erfahrenen Analysten einer kritischen Analyse unterzogen. Sie werden schnellstmöglich und übersichtlich per E-Mail informiert.

Aktualisiertes URA Research

In der Anlage erhalten Sie u.a. die aktuelle Liste von durch URA Research geprüften Emissionen von Mittelstandsanleihen. Für die mit dem regelmäßig aktualisierten URA Emissions Check beurteilten Emissionen werden Analysen der wesentlichen Bewertungskriterien zeitnah durchgeführt und zu einer Gesamtnote aggregiert.