Aus unserem Monitoring berichten wir:

Einige Firmen haben in 2021 bereits wieder den Umsatz und teilweise auch das Ergebnis des Vor-Corona-Jahres 2019 erreicht.
Sofern für 2022 überhaupt konkrete Prognosen gemacht werden (Ukraine-Krieg, Corona-Lockdown v.a. in China), werden durchweg noch Umsatzzuwächse prognostiziert; hier spielen auch Verkaufspreis-Erhöhungen auf breiter Basis (als zumindest teilweiser Ausgleich für Kostenerhöhungen) und – bei Firmen mit einem hohen Auslandsanteil – die starke Aufwertung zahlreicher Währungen gegenüber dem Euro eine Rolle.
Die Ergebnisprognosen für 2022 sind deutlich differenzierter: Häufig wird noch mit einem unterproportionalen Ergebnisanstieg gerechnet, teilweise aber bereits mit einem Ergebnisrückgang. Lieferengpässe sowie Material-, Energie-, Personal- und Transportkostensteigerungen wirken sich je nach Branche sehr unterschiedlich aus.

Anlagen in dieser Mail:

-          Monitoring-Berichte zur 3. Anleihe der Homann Holzwerkstoffe GmbH, zur 2. Anleihe der PNE AG sowie zur 1. Anleihe der SV Werder Bremen GmbH & Co KG aA. Es sei darauf hingewiesen, dass sich die Inhalte dieser Monitoring-Berichte auf einen ganz bestimmten Erstellungszeitpunkt beziehen. Die Grundaussagen sind weiterhin aktuell; einzelne Aspekte können aber z.B. wegen der turbulenten Zeiten (Corona, Ukraine) oder neuerer Finanzdaten überholt sein.

-          Als 4. Anlage ist die aktuelle Liste von URA Research beigefügt.

Monitoring: Beobachtung durch URA begonnen

In die von URA Research veröffentlichte Anleihen-Liste haben wir von zahlreichen neuen Anleihen gegenüber der letzten Investoren-Mail nur die Folgeanleihen des FC Gelsenkirchen-Schalke 04 e.V. (kurz: FC Schalke 04 V) und der PNE AG (kurz: PNE III) neu berücksichtigt.

Aus folgenden Gründen werden weitere in 2021 und 2022 neu emittierte Anleihen (weiterhin) nicht in die veröffentlichte URA Emissions Check-Anleihenliste aufgenommen, sondern nur URA-intern beobachtet: fehlende Anleiheprospekte (Privatplatzierungen), sehr kurze Historie der Unternehmen oder wenig aussagefähige Finanzdaten (z.B. fehlender Konzernabschluss trotz komplizierter Firmenstruktur).

FC Gelsenkirchen-Schalke 04 e.V. V:

Neu in der URA-Beobachtung ist die 5. Anleihe des FC Schalke 04. Sie hat wie die noch ausstehende 3. und 4. Anleihe 1 „URA-Haken“ erhalten, allerdings genau an der Grenze zu 0 Haken.

Stärken: nach der Mitgliederzahl der zweitgrößte Fußballverein in Deutschland und der zehntgrößte weltweit. Lt. KPMG im „Unternehmenswert“ in 2021 immer noch der 15-wertvollste Verein Europas. Erfolgreich mit dem Nachwuchszentrum „Knappenschmiede“ (Durchlässigkeit zur Profimannschaft; teilweise hohe Ablösesummen) und mit der eigenen VELTINS Multifunktionsarena. Durch künftige Spielerverkäufe u.U. realisierbare stille Reserven im Lizenzspielerbereich (Differenz zwischen dem Marktwert lt. „transfermarkt.de“ und dem in der Bilanz zu Anschaffungskosten aktivierten Buchwert der Spieler), die allerdings seit dem Abstieg nach den zahlreichen Spielerverkäufen deutlich gesunken sind.
Die Jahre vor Corona und auch zuletzt nach vorübergehendem Kurseinbruch ein wieder hohes Investorenvertrauen (alle Anleihekurse wieder um die 100%). Durch die Anleihe V ist die Refinanzierung der in 2023 fälligen Anleihe III gesichert. Im Mai 2022 nach nur einem Jahr 2. Bundesliga wieder in die 1. Bundesliga aufgestiegen. Trotz des Abstiegs mit entsprechenden Umsatzverlusten v.a. bei der medialen Verwertung und beim Sponsoring konnten wichtige – allerdings weiter ungünstige – Finanzkennzahlen im GJ 2021 gegenüber 2020 verbessert werden.
Neue Finanzchefin mit einer geänderten Einstellung: „kaufmännische Vernunft“, z.B. Schuldenabbau vor Investitionen (So wurden die Investitionen in das Vereinszentrum „Berger Feld“ gestoppt).

Schwächen: Generelle Probleme von Fußballanleihen: Vereine stark vom sportlichen Erfolg abhängig, so dass lt. Schalke-Wertpapierprospekt bei einem länger verzögerten Wiederaufstieg im ungünstigen Szenario eine Existenzgefährdung hätte eintreten können; volatile Finanzkennzahlen durch schwankende Transfererlöse; Fußballvereine zählen bei einer möglichen Verschlechterung der Corona-Situation zu den am negativsten Betroffenen.
Sehr hohe Finanzschulden: Schon in den beiden Jahre vor dem Abstieg wurden die internationalen Wettbewerbe und damit hohe Einnahmen verfehlt. Gleichzeitig gab es Ausgaben für zu hohe Spielergehälter sowie hohe schuldenfinanzierte Investitionen in neue Spieler und in das neue Firmengelände.
Das Eigenkapital im Konzern war bisher nur einmal positiv (2018) und war in 2021 nach Nettoverlusten von 53 Mio. in 2020 und 17 Mio. EUR in 2021 mit -89 Mio. EUR negativ und somit der negativste Wert der letzten 10 Jahre. Außerdem ein negatives EBIT in 2019-2021. Erhebliche Vermögensteile sind für Kredite verpfändet.
In den letzten Jahren kam es zu zahlreichen Rücktritten von Vorständen, Aufsichtsräten sowie Trainern.

PNE AG III:

Neu in der URA-Beobachtung ist außerdem die 3. Anleihe der PNE AG, ein börsennotierter Projektierer und Betreiber von Wind- und auch von Solarparks. PNE III hat 2 „URA-Haken“ erhalten.
Stärken: langjährige Erfahrung operativ und am Kapitalmarkt. PNE sieht sich mit Windparks sowie Solar-, Wasserstoff- und Speicher-Projekten sowie umfangreichen Dienstleistungen wie Stromverkauf als umfassender „Clean Energy Solution Provider“. Hierbei verstetigen das eigene Stromerzeugungsportfolio und die Serviceleistungen die durch Projektverkäufe stark schwankenden Finanzkennzahlen.
Relativ hohes Investorenvertrauen, begünstigt durch diverse politische Entwicklungen rund um den Sektor Erneuerbare Energien: Anleihe II stabil über 100%, Anleihe III überzeichnet (allerdings wegen der allgemein steigenden Zinsen fast am oberen Ende der artikulierten Zinsspanne) und gleich von 50 auf  55 Mio. EUR aufgestockt, PNE-Aktie Anfang Juni auf neuem 20-Jahres-Hoch (zum 20.6.2021 in den SDAX aufgestiegen, mit entsprechender Transparenz).
2021 war im Hinblick auf Finanzkennzahlen und Auftrags-Pipeline schon ein Rekordjahr, das Q1 3/2022 war durch bessere Windverhältnisse und hohe Strompreise noch besser (EBITDA-Zinsdeckung der kumulierten 4 Quartale zum 31.3.2022 sehr gut, verglichen mit voll befriedigend im GJ 2021, in dem noch ein schwächeres Q1 2021 wirkte). Die aufgrund des Ukrainekriegs hohen Strompreise ermöglichen den Abschluss attraktiver PPA-Verträge (Power Purchase Agreements) in der Direktvermarktung mit längerfristig fest vereinbarten Strompreisen, die deutlich über der regulatorischen Einspeisevergütung der Ausschreibungen liegen. Die hohen Strompreise erhöhen außerdem die stillen Reserven, die durch die Übernahme von Windparks in den Eigenbestand anstelle des sofortigen Verkaufs entstehen (unrealisierte PNE-interne Gewinne).
Mit zuletzt 168 Mio. EUR Liquidität und hohen freien Kreditlinien hätte PNE die Anleihe II (50 Mio.) in 2023 auch ohne die neue Anleihe III problemlos tilgen können.

Schwächen: Große Abhängigkeit vom Wetter (z.B. 2021 ein schwaches Wind- und Sonnenjahr), von den volatilen Strompreisen, von staatlichen Regulierungen und – bei „normalen“ Strompreisen – von staatlichen Subventionen.
Verstärkte Projektrisiken durch Corona und Ukraine, wegen  verzögerter Genehmigungen und Verkaufsprozessen, Lieferkettenproblemen sowie Kostensteigerungen (inkl. Zinsen).
Für einen Projektierer ebenfalls typisch: In den letzten 5 Jahren ein negativer Free Cashflow (starker Vorratsaufbau und hohe Sachinvestitionen zum Aufbau eines Bestandsportfolios) und deshalb hohe Nettofinanzschulden (die sich allerdings in Relation zum Wert des eigenen Windparkportfolios inkl. stiller Reserven relativieren). Da die hohen Bankverbindlichkeiten und das operative Vermögen fast vollständig bei den Projekt-Tochtergesellschaften liegen, sind die Anleihegläubiger gegenüber den Bankgläubigern im Krisenfall strukturell nachrangig.

Monitoring: verbesserte URA-Beurteilung

DEAG Deutsche Entertainment AG I:

Die bisher 1. Anleihe der DEAG, ein Veranstalter und Ticket-Verkäufer für Konzerte, Tourneen und sonstige kulturelle „Live Events“, hat sich von 1 Haken (an der Grenze zu 2 Haken) auf 2 „URA-Haken“ verbessert. Hier haben sich mit dem Jahresabschluss 2021 und v.a. dem Quartalsabschluss 3/2022 die Finanzkennzahlen deutlich verbessert: spürbar mehr Live-Veranstaltungen und Kartenverkäufe für die nächsten Monate durch  gelockerte Corona-Auflagen v.a. außerhalb Deutschlands.

FC Gelsenkirchen-Schalke 04 e.V. III+IV und SV Werder Bremen GmbH & Co KG aA:

Die 3. und 4. Anleihe des FC Schalke 04 sowie die 1. Anleihe des SV Werder Bremen haben sich von 0 auf 1 „URA-Haken“ verbessert. Bei beiden Emittenten haben sich zuletzt die Finanzkennzahlen verbessert: nach deutlich gelockerten Corona-Auflagen wieder mehr Zuschauer in den Stadien sowie nach dem im Mai 2021 erfolgten Abstieg aus der Bundesliga ein erfolgreicher Umbau des Spielerkaders, deutliche Kostensenkungen sowie speziell bei Schalke die Aussetzung teurer Investitionsprojekte und der Verkauf des Startplatzes in der höchsten europäischen eSports-Liga.
Außerdem haben sich die Zukunftsaussichten beider Vereine durch den sofortigen Wiederaufstieg in die Bundesliga deutlich verbessert. Ein Risiko ist jedoch der erneute Einkauf überteuerter Spieler. Wegen der insgesamt besseren Finanzkennzahlen (z.B. niedrigeres negatives Eigenkapital) und der höheren stillen Reserven bei den Spielern ist Werder Bremen deutlich weiter vom erneuten Rückfall auf 0 Haken entfernt als Schalke 04, die genau an der Grenze stehen.

Monitoring: unveränderte URA-Beurteilung

Bestätigt wurden zuletzt, nach unserem Monitoring der neuen Finanzberichte, die URA-Beurteilungen für folgende 8 Anleihen: 3 „URA-Haken“ für Homann Holzwerkstoffe III und Karlsberg III, 2 Haken für PNE II und Semper idem Underberg VI, 1 Haken für Katjes III und Photon Energy II+III, 0 Haken für BDT II. Interessanterweise sind die beiden schlechtesten, von URA mit 0 Haken bewerteten Emittenten auch sehr langsam in der Finanzberichterstattung: BDT hat Ende März 2022 erst den Abschluss 2020 veröffentlicht, bei Schlote fehlt auch noch der Abschluss 2021.

Aktualisiertes URA Research

In der Anlage erhalten Sie u.a. die aktuelle Liste von durch URA Research geprüften Emissionen von Mittelstandsanleihen. Für die mit dem URA Emissions Check beurteilten Emissionen werden Analysen der wesentlichen Bewertungskriterien durchgeführt und zu einer Gesamtnote aggregiert.

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2021 emittierte Anleihe Homann III 2021/2026 über 78 Millionen Euro (4,5%) mit einer Laufzeit von 5,5 Jahren.

Geschäft:

Das Familienunternehmen Homann Holzwerkstoffe GmbH ist ein führender europäischer Hersteller von Holzfaserplatten für die Möbel-, Türen- und Beschichtungsindustrie, besonders stark in der etwas weniger wettbewerbsintensiven Nische dünner veredelter Platten.

Das Geschäftsjahr 2021 verlief noch besser als geplant:

Der Absatz wuchs um 4 Prozent (Corona-bedingt weiterhin mehr Möbelkäufe) und der Umsatz sogar um 27 Prozent bzw. 72 Millionen auf 335 Millionen Euro, mit in den Preisen weitergegebenen Kostensteigerungen für Holz, Leim und Energie sowie einem höheren Umsatzanteil renditestärkerer veredelter Produkte.

Das EBITDA stieg durch Personalkosten-Degression und renditestärkere Produkte um 88 Prozent bzw.  39 Millionen auf 83 Millionen Euro; es profitierte auch von dem um 5,4 auf 0,2 Millionen verbesserten Währungsergebnis sowie von 3,7 Millionen Gewinnen aus dem Verkauf von CO2-Zertifikaten und von Anlagevermögen. Die starken Schwankungen des nicht liquiditätswirksamen Währungsergebnisses sind v.a. auf umfangreiche Darlehen an die polnischen Tochtergesellschaften mit ihren Werken zurückzuführen. Der Produktionsstart des neuen vierten Produktionsstandorts - in Litauen - soll Ende 2022 sein.

Der Jahresüberschuss stieg um 30 auf 49 Millionen Euro. Deshalb erhöhte sich die bilanzielle Eigenkapitalquote von 19 auf 29 Prozent und übertrifft jetzt erstmals das im Mai 2014 genannte Ziel von 20 bis 25 Prozent, nach nur 8 Prozent in 2014. Rechnet man die negative Eigenkapitaldifferenz aus der Währungsumrechnung (polnischer Zloty für die polnischen Produktionsstandorte) heraus, weil die Werke nachhaltig positive Ergebnisse in Euro generieren, so beträgt die bereinigte Eigenkapitalquote sogar 32 Prozent (nach 23% in 2020; diese lagen damals schon innerhalb der genannten Zielspanne).

Die Prognose für 2022 ist angesichts des Ukraine-Kriegs verständlicherweise eher vage: weitere Zunahme des Umsatzes (trotz möglicher Umsatzeinbußen bei russischen Kunden im kleineren einstelligen Prozentbereich des Konzernumsatzes); außerdem ein „stabiles EBITDA auf hohem Niveau“. Dieses „kann jedoch im Vergleich zum Berichtsjahr 2021 insbesondere aufgrund von Anlaufkosten für das Werk in Litauen geringer ausfallen“. Den Kostensteigerungen bei Holz, Energie und Logistik dürften die Möglichkeiten für Preisanhebungen gegenüberstehen, weil die ukrainischen Produzenten von Holzfaserplatten ihre Produktion eingestellt haben und russische Hersteller durch die Sanktionen nur bedingt exportfähig sind.

Im Zuge des Ukraine-Konflikts seien derzeit weder die polnischen Werke noch das geplante litauische Werk wesentlich beeinflusst, da das Holz lokal bezogen wird und nicht z.B. aus Russland, Belarus oder der Ukraine.

Zinszahlung:

Die um Sondereffekte bereinigte EBIT(DA)-Zinsdeckung ist als ausgezeichnet zu bezeichnen. Der Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen betrug im Schnitt der letzten 5 Geschäftsjahre das 7-fache der gesamten Zinszahlungen. Auch in Anbetracht der zuletzt hohen Liquidität von 70 Millionen Euro (und 11 Millionen ungenutzter Kreditlinien) dürften die vier ausstehenden Zinszahlungen von jeweils 3,5 Millionen Euro für die Anleihe gesichert sein. Homann muss lt. Anleihebedingungen regelmäßig den Nachweis erbringen, dass die Liquidität zum 31.12. und zum 30.6. jeweils mindestens 5 Millionen Euro beträgt, also das fast 1,5-fache der Zinszahlung auf die Anleihe.

Tilgung:

Ein Großteil der 130 Millionen Bankverbindlichkeiten wurde von Tochtergesellschaften in Polen aufgenommen; in 2022 könnten über 80 Millionen Euro Kredite in Litauen hinzukommen. Die polnischen Kredite sind lt. Prospekt zur laufenden Anleihe „umfangreich besichert“; in früheren Anleihe-Prospekten war von der Verpfändung der Anteile an den polnischen Gesellschaften und von teilweisen Ausschüttungsbeschränkungen an die Emittentin, einer reinen Holding ohne Ergebnisabführungsverträge, die Rede. Daraus folgt eine hohe strukturelle Nachrangigkeit der Anleihegläubiger gegenüber den Gläubigern der Tochtergesellschaften.

Die Kennzahl „Nettofinanzschulden zu bereinigtem EBITDA“ ist als sehr gut zu bezeichnen und liegt weit unter den 4,75, ab denen ein Kupon-Aufschlag von 0,25 Prozentpunkten fällig würde; sie dürfte sich allerdings in 2022 durch neue Schulden in Litauen deutlich verschlechtern. Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war 2016-2020 jeweils deutlich positiv, in 2021 allerdings negativ (der von Homann gezeigte Free Cashflow, in dem die Zinszahlungen fehlen, da sie lt. HGB stattdessen im Finanzierungssaldo ausgewiesen werden, war minimal positiv). Grund für den negativen Free Cashflow in 2021: Die Sach-Investitionen stiegen von 24 auf 92 Millionen, darin 64 Millionen Euro für Anzahlungen und Anlagen im Bau im Wesentlichen in Litauen (von insgesamt geplanten über 160 Millionen in Litauen). Neben den Investitionen in Litauen wurden für die nächsten Jahre beachtliche 65 Millionen Euro neue Investitionen im einzigen deutschen Werk in Losheim angekündigt.

Das aktuelle Investorenvertrauen ist recht positiv: Die in 2021 vorzeitig getilgte Anleihe II (60 Millionen Euro) hatte durchweg über 100% notiert, meist über 102%. Die Anleihe I hatte wegen der Unsicherheit über das zügige Hochfahren des 2. polnischen Werkes zwischenzeitlich als Wackelkandidat gegolten. Auch der Corona-Einbruch auf 70% wurde relativ schnell wieder ausgeglichen. Die aktuelle Anleihe III notierte bis zur Ukraine Krise über 104% und aktuell knapp über 100%; sie konnte problemlos in einer verkürzten Zeichnungsfrist am unteren Ende der Zinsspanne emittiert und danach von 65 auf 78 Millionen aufgestockt werden. Bei einem vermutlich spätestens ab 2024 wieder positiven Free Cashflow, nach Fertigstellung und Anlaufphase v.a. in Litauen und auch in Losheim, sollte die Refinanzierung der im September 2026 fälligen Anleihe mit einer neuen Anleihe gelingen. 

Fazit:

In den letzten 5 Jahren haben sich trotz Corona die Finanzkennzahlen, mit Ausnahme des Free Cashflow in 2021, deutlich verbessert. Die  vier ausstehenden Zinszahlungen von je 3,5 Millionen Euro sollten aus der hohen Liquidität (aktuell 70 Millionen) und dem hohen Cashflow vor Zinsen und Steuern problemlos machbar sein. Zur Refinanzierung der Anleihe (78 Millionen) in 2026 bietet sich eine neue Anleihe an. Es bleibt zu beobachten, inwieweit ungeplante zusätzliche Investitionen in Litauen (zwischenzeitlich schon um mindestens ein Viertel erhöht) und Losheim anfallen. Es könnten weitere Verzögerungen beim Produktionsstart und höhere Anlaufkosten auftreten  (Homann war bisher allerdings erfolgreich beim Aufbau neuer Werke). Ob der Ukrainekrieg die 3 Werke in Polen und Litauen nicht doch noch direkt negativ beeinflusst, ist heute noch nicht absehbar.

Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 3 Haken (Notation „gut mit Risiken“; von max. 5 Haken). Hinter Hörmann und vor Karlsberg gehört Homann damit zu den 3 von URA am besten bewerteten Anleihen.

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2018 emittierte Anleihe PNE II 2018/2023 über 50 Millionen Euro (4,0%) mit einer Laufzeit von 5 Jahren.

Geschäft:

Die PNE AG deckt mit Projektentwicklungen und -verkäufen, Eigenbetrieb und umfangreichen Dienstleistungen die gesamte Wertschöpfungskette bei Windparkprojekten im In- und Ausland ab, v.a. an Land, bis zur Entwicklung der Baureife aber auch auf See. PNE sieht sich, zusammen mit seinen Solar-, Wasserstoff- und Speicher-Projekten, als umfassender „Clean Energy Solution Provider“. In 2021 verkaufte PNE hierbei seine ersten Solar-Projekte überhaupt.

2021 war trotz Corona-bedingter längerer Lieferzeiten und Preiserhöhungen für Windenergieanlagen, verzögerter Genehmigungsverfahren, Projektverschiebungen und eines schwachen Windjahres ein Rekordjahr: Noch nie wurden in einem Jahr in Summe so viele Projekte verkauft, fertiggestellt oder in Bau genommen. Durch gewonnene Ausschreibungen wurde der Auftragsbestand (die „Pipeline“) weiter ausgebaut. So stieg der Umsatz von 110 auf 118 Millionen. Die für einen Projektierer aussagefähigere Gesamtleistung verbesserte sich von 152 auf 252 Millionen sowie das EBITDA von 26 auf 33 Millionen Euro (etwas höher als erwartet), jeweils der höchste Wert der letzten 5 Jahre. Im Konzern-EBITDA fehlt ein kalkulatorischer Vorsteuergewinn für nicht veräußerte, sondern ins eigene Portfolio aufgenommene Windparks. Dieser wirkt nur in der Segmentberichterstattung, im Konzernergebnis wird er wieder herauskonsolidiert: Anstieg der stillen Reserven um 53 auf 135 Millionen Euro kumuliert seit 2017, nach dem Anstieg um 50 Millionen in 2020. Das um die so in 2021 geschaffenen stillen Reserven adjustierte EBITDA stieg von 76 auf 86 Millionen Euro; dabei wird unterstellt, dass sich die  Marktbedingungen der Projektkalkulationen (z. B. hinsichtlich der Renditeerwartungen der Investoren) bis zu einem möglichen Verkauf nicht verschlechtern.

Verkäufe von Windprojekten finden aktuell nur im Ausland statt. Im Inland soll bis Ende 2023 die Leistung des eigenen Windpark-Portfolios, mit dessen Stromerzeugung die volatilen Finanzdaten eines Projektentwicklers verstetigt und regelmäßige Cashflows generiert werden sollen, auf 500 MW erhöht werden. Aktuell sind 233 MW im Bestand (nach 135 MW in 2020), 103 MW im Bau und 29 MW in Ausschreibungen gewonnen worden (zusammen also 365 MW). Die Gesamtinvestitionen hierfür sollen eine Milliarde Euro betragen.

Durch das Geschäftsmodell bedingt, ist das Ergebnis unterhalb des EBITDA durch hohe Abschreibungen für eigene Windparks und Zinsaufwendungen belastet. So war das Ergebnis vor Ertragsteuern (2,8 Millionen Euro) kaum höher als die 2,6 Millionen Erträge aus Wertänderungen bei Derivaten im Finanzergebnis.

In 2022 soll das EBITDA von 33 auf 20 bis 30 Millionen Euro sinken, wegen möglicher Projektverschiebungen durch Lieferkettenprobleme (damit Verzögerung der renditestarken Projektverkäufe), Kostensteigerungen bei Windenergieanlagen und weiterhin hoher Investitionen in eigene Windparks zu Herstellkosten ohne Marge. Im aktuellen Ukraine-Konflikt sieht PNE keine direkten Risiken, sondern vielmehr Chancen für einen forcierten Ausbau der Erneuerbaren Energien sowie für steigende Strompreise in den eigenen Windparks.  

Der Anker-Aktionär Morgan Stanley (40% Anteil) war Ende 2019 mit dem Versuch gescheitert, per Übernahmeangebot 50% plus eine Aktie zu übernehmen. Ende 2021 gab es Spekulationen in Börsen-Magazinen, dass sich Morgan Stanley nach der mehr als Verdoppelung des PNE-Aktienkurses von seinem Aktienpaket trennen könnte.

Zinszahlung:

Die EBITDA-Zinsdeckung ist befriedigend. Dagegen beträgt der konsolidierte Konzern-Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen lt. Kapitalflussrechnung im Schnitt der letzten 5 Jahre nur das 1,2-fache der Zinszahlungen und war in 2 der letzten 5 Jahre deutlich negativ, Begründet ist dies bei einem wachsenden Projektierer mit Belastungen durch einen sehr hohen Bestandsaufbau. Bei aktuell 150 Millionen Euro Liquidität sind die Zinszahlungen für die Anleihe von jeweils zwei Millionen Euro im Mai 2022 und 2023 trotzdem kein Problem. Hinzu kommen 15 Millionen ungenutzte Betriebsmittellinien.

Tilgung:

Das Investorenvertrauen ist grundsätzlich gegeben, auch begünstigt durch diverse politische Entwicklungen, von denen der Sektor Erneuerbare Energien profitiert („Green Deal“-Initiative der EU, deutsche  EEG-Novelle 2021, Wahlen in Deutschland und in den USA, jüngste Ukraine-Krise): Bis auf März und April 2020 (Corona-Einbruch auf 80 Prozent) notierte die Anleihe meist knapp über 100 Prozent. Vom Corona-Tief erholte sich PNE innerhalb von nur drei Wochen wieder auf 98 Prozent und damit viel schneller als die allermeisten sonstigen „Mittelstandsanleihen“. Die Aktie erreichte im März 2022 ein neues 20-Jahres-Hoch und reagierte auch auf den veröffentlichten Geschäftsbericht 2021 positiv.  

Die Kennzahl „Nettofinanzschulden zu EBITDA“ ist rein formal ungenügend. Sie ist jedoch nur eingeschränkt aussagefähig, vor dem Hintergrund der für Projektentwickler typisch hohen Verschuldung; letztere ist ganz eng mit dem Aufbau von Vorräten verknüpft, die eigentlich gedanklich  in der Kennzahl abgezogen werden müssten.

Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war in jedem der letzten vier Jahre deutlich negativ: wegen des in der Entwicklungsphase bei wachsenden Projektierern typisch hohen Bestandsaufbaus (die mit dem Bestandsaufbau in den Projekten eng verknüpfte Kreditfinanzierung wirkt außerhalb des Free Cashflow im Finanzierungssaldo) und der hohen Sachanlagenzugänge nach Fertigstellung der eigenen Windparks. Dies dürfte wegen der anhaltend hohen Investitionen auch bis zur Tilgung der Anleihe im Mai 2023 so bleiben. Dafür besteht dann die Möglichkeit des Verkaufs einzelner Projekte aus dem Inlands-Portfolio zur teilweisen Refinanzierung der Anleihe, wenn eine naheliegende dritte Anleihe oder neue Bankkredite nicht ausreichen sollten.

Fazit:
Die zwei ausstehenden Zinszahlungen sind aus der aktuell hohen Liquidität problemlos möglich. Für die Refinanzierung der Anleihe in 2023 bieten sich die üblichen Finanzierungbausteine wie eine dritte Anleihe an, dies gerade auch im Vorgriff auf die ab 2024 zu erwartenden hohen positiven Free Cashflows nach Abschluss der hohen Investitionen in den Eigenbestand. Ergänzend sind Verkäufe aus dem in 2023 umfangreichen Windpark-Portfolio möglich, sowie Kapitalerhöhungen an der Börse.

Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 2 Haken (Notation „erhöhte Risiken“; von max. 5 Haken).

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2021 emittierte Anleihe  SV Werder Bremen GmbH & Co KG aA 2021/2026 über 17,5 Millionen Euro (6,5 Prozent) mit einer Laufzeit von fünf Jahren.

Geschäft:

Die SV Werder Bremen GmbH & Co KG aA (kurz: SV Werder) ist anders strukturiert als z.B. der Anleiheemittent Schalke 04: SV Werder ist kein gemeinnütziger Verein, das wohninvest WESERSTADION gehört ihm nur zur Hälfte (50 Prozent der Stadt Bremen), die Marke „Werder Bremen“ sowie die Nicht-Profiaktivitäten gehören zur Muttergesellschaft Sport-Verein „Werder“ v. 1899 e.V. In Bezug auf Marke (nur Verwertungsrechte) und Stadion sind die möglichen stillen Reserven also niedriger als z.B. bei Schalke.

Der SV Werder ist im Mai 2021 – zusammen mit Schalke 04 – in die 2. Bundesliga abgestiegen, nachdem er sich 1 Jahr zuvor noch über die Relegationsspiele gerettet hatte. Er ist zwar Gründungsmitglied und die Nr. 3 in der ewigen Bundesligatabelle hinter dem FC Bayern sowie Dortmund und ist für seine erfolgreiche Nachwuchsarbeit bekannt. Seit 2010 wurde jedoch kein internationaler Wettbewerb mehr erreicht.  

Im Geschäftsjahr 2021 (30.6.) wurden die Prognosen (128 Millionen Umsatz und ein leicht positiver Jahresüberschuss) verfehlt, da die erlaubten Zuschauerzahlen und die Transfererlöse niedriger als erwartet ausfielen. Der Umsatz sank um 12 auf 109 Millionen Euro (nach 154 Millionen im Vor-Corona-Jahr 6/2019). Rückläufig war v.a. der Spielbetrieb (16 Heimspiele ohne Zuschauer, nach fünf im Vorjahr), aber auch das Sponsoring; der Handel mit Fanartikeln stagnierte, die Transfererlöse stiegen.
Der Verlust nach Steuern verbesserte sich von 24 auf 17 Millionen Euro, also um 7 Millionen: neun Millionen weniger Spielbetriebskosten, fünf Millionen Einmalerträge (aufgelöste Rückstellungen für drohende Kaufverpflichtungen, Immobilienverkäufe), fünf Millionen geringere Abschreibungen, drei Millionen niedrigere Personalkosten (mit 62 Prozent vom Umsatz ein immer noch sehr hoher Wert, verglichen z.B. mit den 50% bei Schalke) und zwei Millionen sonstige Einsparungen.

Das wie im Schalke-Konzern negative Eigenkapital verschlechterte sich von 13 auf 20 Millionen Euro. Die Differenz zwischen dem Marktwert der Spieler lt. „transfermarkt.de“ und deren Buchwert lt. Bilanz betrug 27 Millionen Euro (ein Hinweis auf mögliche stille Reserven, die jedoch im Krisenfall bei Notverkäufen wegen der dann üblicherweise niedrigen Transfererlöse kaum realisierbar sind).

Für das GJ 2022 wird im Geschäftsbericht 2021 ein positiver Jahresüberschuss prognostiziert. Dieses Ziel ist jedoch schwer zu erreichen, da die zugrunde liegende Annahme, dass der Spielbetrieb ab der Rückrunde der laufenden Saison weitestgehend ohne pandemiebedingte Einschränkungen erfolgen kann, inzwischen schon nicht mehr zutrifft: Aktuell sind seit dem 2. Spieltag der Rückrunde zumindest in Bremen keine Zuschauer mehr erlaubt. Eine deutliche Reduzierung der Personalkosten (vertraglich festgelegte Reduzierungen aufgrund des Abstiegs, Verkauf teurer Spieler) soll den deutlichen Umsatzrückgang aufgrund des Abstiegs (v.a. 27 Millionen Euro niedrigere TV-Erlöse) überkompensieren. Außerdem sieht der SV Werder auch mit dem stark veränderten Spielerkader noch realistische Chancen, gleich wieder in die 1. Bundesliga aufzusteigen (aktuell nach 20 Spieltagen auf Platz 3 vor Schalke).

Zinszahlung:

Die Zinsdeckung war wegen des negativen EBIT und des sehr niedrigen EBITDA in 2021 und 2020 naturgemäß ungenügend, in den 3 Jahren vor Corona dagegen ausgezeichnet (damals niedrige Finanzschulden und damit niedrige Zinsaufwendungen). Lt. Kapitalflussrechnung war der Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen in 2021 und 2020 negativ, davor positiv.  

Die sechs jährlichen Anleihe-Zinszahlungen von jeweils 1,14 Millionen Euro  wären – auch in der 2. Bundesliga – dann aus dem Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen finanzierbar, wenn künftig mindestens so viele Zuschauer zugelassen würden wie in den 8 Heimspielen der Hinrunde (im Schnitt 55% Stadionauslastung): im Schnitt die zweitmeisten Zuschauer nach Schalke 04, in zwei Spitzenspielen war das Stadion mit 42.000 ausverkauft. Seit dem 2. Spieltag der Rückrunde (bisher ein Bremer Heimspiel) sind jedoch aktuell zumindest in Bremen keine Zuschauer mehr zugelassen. Wenn sich dies nicht ändert, müssen die Zinsen – zusammen mit dem mutmaßlich negativen Cashflow –  aus der vorhandenen Liquidität (23 Millionen Euro zum 30.6.2021, generiert durch einen mit einer Landesbürgschaft gesicherten 20 Millionen-KfW-Kredit) bestritten werden.

Tilgung:

Das Investorenvertrauen ist überraschend hoch: Der Anleihe-Kurs notiert bisher durchweg über 105%. Von den erhofften 20 bis 30 Millionen Anleihevolumen konnten allerdings nur 17,5 realisiert werden, möglicherweise weil die endgültige Abstiegsentscheidung mitten in der Zeichnungsphase erfolgte.
Die Kennzahl „Nettofinanzschulden zu EBITDA“ war in 2021 ausreichend, in 2020 ungenügend und vor Corona ausgezeichnet.

Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war in den letzten 5 Jahren durchweg negativ, in 2021 und 2020 wegen der Jahresverluste, zuvor wegen zahlreicher Spielerkäufe.

Fazit:

Das Testat des Geschäftsberichts vom 29.9.2021 enthält wie im Vorjahr eine „Wesentliche Unsicherheit im Zusammenhang mit der Fortführung der Unternehmenstätigkeit“. Hier wird auf den Lagebericht verwiesen, lt. dem bei weiteren Corona-Einschränkungen ein wesentliches Bestandsrisiko für die Emittentin besteht. Da diese weiteren Einschränkungen seit 2 Spieltagen in der 2. Bundesliga eingetreten sind, ist aktuell offen, in welchem Umfang für die jährlichen Zinszahlungen auf die vorhandene Liquidität und gegebenenfalls auf neue Kredite zurückgegriffen werden muss. Zur Refinanzierung in 2026 sind noch keine Aussagen möglich, außer dem Hinweis auf die möglichen stillen Reserven im Spielerkader einerseits und den traditionell negativen Free Cashflow andererseits. Letzterer macht die Refinanzierung durch eine neue Anleihe wahrscheinlich, sofern das aktuelle Investorenvertrauen anhält, unterstützt durch einen erhofften schnellen Wiederaufstieg in die 1. Bundesliga.

Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 0 Haken, unmittelbar an der Grenze zu 1 Haken (Notation „sehr hohe Risiken“; von max. 5 Haken).

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.

Aus unserem Monitoring berichten wir:

In mehreren Finanz-Zwischenberichten zum 2. und v.a. zum 3. Quartal 2021 zeigen sich die Auswirkungen von Materialknappheit und deutlich gestiegenen Rohstoffpreisen aufgrund der Lieferkettenproblematik. Neben niedrigeren Umsätzen und Gewinnen als geplant, gesenkten Prognosen zum GJ 2021 und angekündigten Preiserhöhungen für 2022 kommt es auch zu einer Belastung des Cashflows: Vorratsaufbau zwecks Erhöhung der Lieferfähigkeit, wegen eigener Produktionsstockungen oder wegen kurzfristig reduzierter Kundenabrufe (v.a. bei Automobilzulieferern).

Anlagen in dieser Mail:

-          Monitoring-Berichte zur jeweils 3. Anleihe der Hörmann Industries GmbH, der Karlsberg Brauerei GmbH und der Katjes International GmbH & Co. KG. Es sei darauf hingewiesen, dass sich die Inhalte der Monitoring-Berichte auf einen bestimmten Erstellungszeitpunkt beziehen. Die Grundaussagen sind weiterhin aktuell; einzelne Aspekte können aber z.B. wegen der turbulenten Corona-Zeiten überholt sein.

-          Als 4. Anlage ist die aktuelle Liste von URA Research beigefügt.

Monitoring: Beobachtung durch URA begonnen

In die von URA Research veröffentlichte Anleihen-Liste haben wir von zahlreichen neuen Anleihen nur die Folgeanleihen der Neue ZWL Zahnradwerk Leipzig GmbH (kurz: NZWL) und der Photon Energy N.V. (kurz: Photon) zusätzlich aufgenommen.

Aus folgenden Gründen wurden einige in 2020 und 2021 bisher neu emittierte Anleihen noch nicht in die URA Emissions Check-Anleihenliste 7.12.2021 aufgenommen, sondern nur URA-intern beobachtet: sehr kurze Historie der Unternehmen, wenig aussagefähige Finanzdaten, durch Corona verursachte negative Einflüsse oder fehlende Anleiheprospekte (Privatplatzierungen). Es geht um Anleihen wie ABO Wind, ACTAQUA, Agri Resources, Belano, Greencells, hep global, LR Global Holding, Media and Games, Mutares, nextbike, Pentracor, SUNfarming, The Social Chain, Veganz oder Zeitfracht.

Neue ZWL Zahnradwerk Leipzig GmbH VII:

Neu in der URA-Beobachtung ist die 7. Anleihe der NZWL, eines familiengeführten Anbieters von Getrieben und Getriebe-/Motorenteilen für die PKW- und neuerdings auch die LKW-Industrie. Diese 7. Anleihe hat wie die noch ausstehenden 4 Anleihen 1 „URA-Haken“ erhalten, direkt an der Grenze zu 2 Haken.

Stärken: etabliertes Geschäftsmodell als Hauptlieferant von Synchronisierungen für Doppelkupplungsgetriebe mit internationalen Produktionsstätten. Bei circa 90% der Aufträge Alleinlieferant. Relative Planungssicherheit durch langfristige Verträge mit VW speziell in China. Überdurchschnittliche Anleihebedingungen, u.a. Erhöhung des Zinskupons um 0,5% bei Verstoß gegen die selbst gewählten Transparenzverpflichtungen und Begrenzung der Relation Net Debt / EBITDA. Breit gestreute Tilgungszeitpunkte der 5 Anleihen von 2022 bis 2026.

Schwächen: zyklische Fahrzeugindustrie mit strukturellem Wandel (NZWL sieht sich mit neuen Elektro-/Hybridprojekten gut positioniert: 12% Umsatzanteil im 1. Halbjahr 2021). Mit 75% Umsatzanteil im 1. Halbjahr 2021 weiterhin stark abhängig vom VW-Konzern (NZWL sieht gegenseitige Abhängigkeiten und VW als Entwicklungspartner). EBITDA-Zinsdeckung und Net Debt / EBITDA wegen niedriger Renditen und hoher Finanzschulden nur ausreichend. Eigenkapitalquote nur 16%. 2013 bis 2019 ein negativer Free Cashflow (inkl. Zinsergebnis), nur in 2020 positiv. Der ganz überwiegende Teil des Vermögens für Kredite verpfändet.  Bei der Bedienung der insgesamt 5 Anleihen (66 Mio. EUR) auch davon abhängig, dass die 33 Mio. EUR Ausleihungen der Emittentin an die inzwischen konsolidierte Tochter „International“ bzw. deren chinesische Tochter „Neue ZWL Transmission Technology and Production“ und die entsprechenden Zinsen zurückfließen.

Photon Energy N.V. III:

Neu in der URA-Beobachtung ist außerdem die 3. Anleihe der Photon Energy N.V., eines familiengeführten, börsennotierten niederländischen Entwicklers und Betreibers von Solarkraftwerken für die eigene Stromproduktion und für Dritte. Hinzu kommen neuerdings Aktivitäten wie Stromspeicherung und Wasseraufbereitung. Photon III hat - wie die teilweise getauschte 2. Anleihe (2017/2022, noch 24 Mio. EUR ausstehend) - 1 „URA-Haken“ erhalten.
Stärken: Hauptumsatzträger ist die Stromerzeugung: ein stabiler Cashflow mit überwiegend staatlich garantierten langfristigen Laufzeiten. Ungewöhnlich ausführliche Quartals-Finanzberichte (allerdings nur auf Englisch) und Erhöhung des Zinskupons um hohe 1% bei Verstoß gegen die selbst gewählten Transparenzverpflichtungen.
Es handelt sich um einen „Green Bond“: Die Nachhaltigkeit im Sinne einer Übereinstimmung von Mittelverwendung und Reporting mit den Green Bond Principles der ICMA wurde von der imug rating GmbH in einer Second Party Opinion mit „sehr gut“ bestätigt.
Anleihe deutlich überzeichnet (Green Bonds regulatorisch stark unterstützt) und um 5 auf 55 Mio. EUR aufgestockt. Vierteljährliche Zinszahlungen und Verpflichtung zu einer Mindest-Eigenkapitalquote (2021 erfolgte eine unterstützende Kapitalerhöhung).
Schwächen: Vergleichsweise kleiner Anbieter in einem Markt mit niedrigen Eintrittsbarrieren; breit gestreute regionale Präsenz (Firmensitz in NDL, Anleihe in DEU, operativ tätig v.a. in Osteuropa und Australien). Große Abhängigkeit vom Wetter sowie von staatlichen Regulierungen und Subventionen (zuletzt in einigen Ländern rückwirkende Verschlechterungen). Jedoch vermehrte Erschließung von Ländern wie Australien, in denen der Solarstrom auch ohne Subventionen konkurrenzfähig ist.
EBITDA-Zinsdeckung und Net Debt / EBITDA nur ausreichend wegen niedriger Renditen (z.B. steigende Personalkosten als Vorleistungen in der Projektentwicklung) sowie branchentypisch hoher Finanzschulden und Zinsaufwendungen. Das bilanzielle Eigenkapital war zum 30.9.2021 nur aufgrund einer hohen Neubewertungsrücklage beim Sachanlagevermögen (IFRS) positiv; letztere kann bei operativen Problemen oder steigenden Abzinsungssätzen auch schnell abschmelzen. In den letzten 5 Jahren stets ein negativer Free Cashflow inkl. Zinsergebnis (negatives Ergebnis nach Steuern in 8 der letzten 10 Jahre, sehr hohe Investitionen in neue Solarkraftwerke v.a. in den letzten 3 Jahren); hieran dürfte sich zunächst wegen anspruchsvoller Wachstumspläne (u.a. Versiebenfachung der Leistung der eigenen Kraftwerke bis Ende 2024) trotz der geplanten Verfünffachung des Konzern-EBITDA wenig ändern.
Die Emittentin ist eine reine Holding ohne operatives Geschäft. Sie ist daher zur Bedienung der Anleihegläubiger auf die Zinszahlungen für ausgereichte Gesellschafterdarlehen (und deren Tilgung) sowie auf Ausschüttungen der rd. 120  Tochtergesellschaften angewiesen. Bei letzteren liegen hohe Bankverbindlichkeiten mit zahlreichen „Financial Covenants“ (teilweise inkl. Ausschüttungsbegrenzungen); ihr Vermögen ist größtenteils an Banken verpfändet.

Monitoring: verbesserte URA-Beurteilung

Neue ZWL III bis VI:

Die Anleihen III bis VI der NZWL haben sich von 0 Haken (direkt an der Grenze zu 1 Haken) auf 1 „URA-Haken“ (direkt an der Grenze zu 2 Haken) verbessert. Hier haben sich mit dem Halbjahresabschluss 6/2021 die Finanzkennzahlen deutlich verbessert: Neben dem Vergleich mit dem schwachen Corona-Halbjahr 2020 hat sich positiv ausgewirkt, dass seit dem 31.12.2020 die bisherige Schwestergesellschaft NZWL International mit ihrer wichtigen chinesischen Produktionstochter NZWL TTP als Tochtergesellschaft behandelt und mit allen Zahlen voll konsolidiert wird. Vorher wirkte die NZWL International nur in den Ausleihungen sowie in den hieraus stammenden Erträgen. Außerdem waren vor der Neukonsolidierung die Transparenz und die Firmenstruktur für die Anleihegläubiger deutlich problematischer, weil die Emittentin keinen direkten Einfluss auf die mit hohen Ausleihungen versehene Schwestergesellschaft hatte.

Monitoring: unveränderte URA-Beurteilung

Bestätigt wurden zuletzt, nach unserem Monitoring der neuen Finanzberichte, die URA-Beurteilungen für folgende 13 Anleihen: 3 „URA-Haken“ für Homann Holzwerkstoffe III, Hörmann III und Karlsberg III, 2 Haken für PNE II und Semper idem Underberg VI, 1 Haken für DEAG I, Katjes III und Photon Energy II, 0 Haken für FC Schalke 04 III und IV, paragon II, Schlote I und SV Werder Bremen I.
Speziell die Beurteilung zu paragon dürfte sich in Kürze verbessern, wenn im Jahresabschluss 2021 die finanziellen Auswirkungen des zum 12.11.2021 abgeschlossenen Verkaufs (unterzeichneter Vertrag) der stark defizitären Voltabox-Tochtergesellschaften (Elektromobilität) deutlich werden.

Monitoring Ihres Portfolios

Sie können für Ihre Mandanten bzw. für die von Ihnen verwalteten Portfolios eine individuelle Peergroup zusammenstellen und uns mit dem Monitoring beauftragen. Unmittelbar nach Veröffentlichung der Geschäfts- und Zwischenberichte sowie evtl. Ad-hoc Mitteilungen der Emittenten werden die aktuellen Zahlen durch unsere erfahrenen Analysten einer kritischen Analyse unterzogen. Sie werden schnellstmöglich und übersichtlich per E-Mail informiert.

Aktualisiertes URA Research

In der Anlage erhalten Sie u.a. die aktuelle Liste von durch URA Research geprüften Emissionen von Mittelstandsanleihen. Für die mit dem regelmäßig aktualisierten URA Emissions Check beurteilten Emissionen werden Analysen der wesentlichen Bewertungskriterien zeitnah durchgeführt und zu einer Gesamtnote aggregiert.

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2019 emittierte Anleihe Katjes III 2019/2024 über 110 Millionen Euro.

Geschäft:

Die Katjes International GmbH & Co. KG („Katjes International“, im Folgenden kurz „Katjes“) ist zusammen mit der für die Süßwaren der Marke Katjes in Deutschland zuständigen Schwestergesellschaft Katjes Fassin GmbH & Co. KG sowie der Venture Capital-Gesellschaft Katjesgreenfood Teil der familiengeführten Katjes-Gruppe. Katjes International ist eine reine strategische Holding für sogenannte Fast Moving Consumer Goods in Westeuropa (im Wesentlichen Süßwaren wie Bonbons, Dragees, Fruchtgummi, Lakritz; außerdem neuerdings Hautpflegeprodukte). Die Emittentin ist damit abhängig von Erträgen und Ausschüttungen der Tochtergesellschaften. Die Anleihegläubiger sind daher gegenüber den Gläubigern der Tochtergesellschaften strukturell nachrangig. Katjes hat in den letzten Jahren als strategischer Investor zahlreiche führende etablierte Markenfirmen zu günstigen Preisen übernommen, zuletzt auch außerhalb des Süßwaren-Sektors. Mit diesen Akquisitionen sollen Synergiepotentiale in Einkauf, Produktion und Cross-Selling sowie durch die Übertragung von Management-Know-how realisiert werden, außerdem die Marken und die Nachhaltigkeit der Produkte (z.B. weniger Zucker, mehr vegane Inhalte) gestärkt werden. So vertreibt die Tochter Dallmann´s die Produkte der Tochter Bübchen. Töchter in Deutschland, die alle nicht unter der Marke „Katjes“ laufen, sind Piasten (Nr. 1 bei Schokolinsen), Dallmann‘s (Nr. 1 bei Salbeibonbons in deutschen Apotheken) und Bübchen (Nr. 1 bei Hautpflegeprodukten für Kinder und Säuglinge). Auch die ausländischen Töchter Candy Kittens (GBR), Dulcioliva (ITL), Harlekijntjes (NDL) und Sperlari (ITL) sowie die nicht voll konsolidierte 23%-Beteiligung CPK (FKR), in die Katjes Ende 2018 ihre zuvor voll konsolidierten Töchter Continental Sweets / CSB (BEL) und Lutti (FKR) eingebracht hatte, sind in einzelnen Ländern und in einzelnen Süßwaren-Segmenten die Nr. 1 oder 2.

Die Katjes-Gewinne der letzten Jahre profitierten von einer regen Akquisitionstätigkeit. Wegen des aus verschiedenen Gründen niedrigen Kaufpreises der übernommenen Firmen entstand mehrmals ein hoher negativer Goodwill (Kaufpreis unter dem Buchwert des Eigenkapitals). Dieser wird lt. IFRS sofort im vollen Umfang über die GuV-Rechnung gewinnsteigernd verbucht, während er lt. HGB passiviert und gegebenenfalls später erfolgswirksam aufgelöst würde.

In 2020 stieg der Umsatz um 4% auf 218 Millionen Euro. Die Nachfrage war durch Corona kaum negativ beeinflusst. Die berichtete EBITDA-Marge übertraf mit 11,3% die prognostizierten 7 bis 8% und das mittelfristige Ziel von 10%. Rechnet man jedoch den nicht zahlungswirksamen Ertrag aus dem negativen Goodwill (Akquisition von Bübchen) heraus, so blieb nur noch eine bereinigte EBITDA-Marge von 4,0% übrig.

Im saisonal renditeschwächeren 1. Halbjahr 2021 stieg der Umsatz zwar akquisitionsbedingt um 25% auf 101 Millionen Euro (Konsolidierung der Tochtergesellschaft Bübchen seit Mai 2020), die bereinigte EBITDA-Marge erreichte aber nur noch 0,5% (inkl. des erfolgswirksamen negativen Goodwills aus der Akquisition von Dulcioliva waren es 3,1%). Die berichtete EBIT-Marge war mit -4,3% sogar deutlich negativ. Das Ergebnis war belastet durch stark gestiegene Verwaltungs- und auch Vertriebskosten. Der Free Cashflow war trotz einer deutlichen Verbesserung beim Mittelzufluss aus laufender Geschäftstätigkeit negativ.

Für das Geschäftsjahr 2021 werden durch ein starkes 2. Halbjahr (Weihnachtssaison) ein Umsatz von 230 bis 250 Millionen Euro und eine EBITDA-Marge von 8 bis 9% angestrebt, noch unter dem mittelfristigen Ziel von 10%.

Zinszahlung:

Die um Sondereffekte bereinigte EBIT-Zinsdeckung per 30.6.2021 (annualisiert) ist als kaum ausreichend zu bewerten. Dagegen war der Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen in den letzten 5 Geschäftsjahren positiv und betrug im Schnitt das 2,2-Fache der Zinszahlungen. Damit sollten die künftigen 3 Zinszahlungen im April (jeweils 4,7 Millionen Euro) aus dem Cashflow und der vorhandenen Liquidität (zuletzt 23 Millionen Euro) möglich sein.

Tilgung:

Das Investorenvertrauen in Katjes ist hoch: Alle 3 bisherigen Anleihen (2011/2016, 2015/2020, 2019/2024) waren bei der Emission bereits deutlich überzeichnet; die beiden ersten Anleihen wurden vorzeitig zurückgezahlt. Sie notierten bis auf kurze Unterbrechungen stets über 102%. Katjes konnte daher im Juli 2015 die 1. Anleihe und im Mai 2019 die 2. Anleihe jeweils problemlos 1 Jahr früher mit Hilfe einer Folgeanleihe refinanzieren. Auch der Kurseinbruch auf 77% in der Corona-Krise wurde viel schneller als bei den meisten „Mittelstandsanleihen“ wieder aufgeholt.

Dabei ist die Kennzahl „Nettofinanzschulden zu EBITDA“ per 30.6.2021 (annualisiert und bereinigt um Sonderfaktoren) als kaum ausreichend zu bewerten. Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war in den letzten 10 Jahren nur in 2018, 2015 und 2013 positiv; selbst wenn man die Akquisitionen aus dem Investitionssaldo herausrechnet, war mit 2017 nur ein 4. Jahr positiv. In 2020 und 2019 war sogar der Mittelzufluss aus laufender Geschäftstätigkeit (inkl. Zinsergebnis) schon negativ.

Wegen des verbesserungswürdigen Free Cashflows dürfte die Refinanzierung der am 12.4.2024 fälligen Anleihe wieder mit Hilfe einer Folgeanleihe erfolgen.  

Fazit:
Katjes ist immer noch weit vom Erreichen des vor 9 Jahren ausgegebenen EBITDA-Ziels von 10% entfernt, wenn man die regelmäßig anfallenden sehr hohen Sondererträge durch preisgünstige Akquisitionen herausrechnet. Die Synergienutzung nach den zahlreichen Akquisitionen, neuerdings auch außerhalb des Süßwaren-Segments, scheint noch einiges Potential zu haben. Cashflow und vorhandene Liquidität dürften für die 3 ausstehenden Zinszahlungen reichen. , jedoch nicht für die Refinanzierung der Anleihe in 3 Jahren (110 Millionen). Die Refinanzierung der Anleihe in 3 Jahren (110 Millionen) dürfte wegen des meist negativen Free Cashflows wieder mit einer 4. Anleihe erfolgen. Hier muss Katjes darauf vertrauen, dass das Investorenvertrauen in den Markennamen „Katjes“, der übrigens nicht der Emittentin, sondern der Schwestergesellschaft Katjes Fassin gehört, weiterhin so hoch bleibt wie bisher.

Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 1 Haken (Notation „hohe Risiken“; von max. 5 Haken), genau an der Grenze zu 2 Haken.

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2020 emittierte Anleihe Karlsberg III 2020/2025 über 50 Millionen Euro (4,25%) mit einer Laufzeit von 5 Jahren.

Geschäft:

Die Karlsberg Brauerei GmbH (kein Bezug zur dänischen Carlsberg A/S), ein saarländisches Familienunternehmen in 6. Generation, ist eine Tochter der  Karlsberg Holding GmbH und diese wiederum der Karlsberg Brauerei Kommanditgesellschaft Weber. Innerhalb der Karlsberg-Gruppe bestehen teilweise komplexe Beziehungen bei Finanzierungsmaßnahmen wie Cash Pooling (wechselseitige Verrechnungs- und Kontokorrentabrede mit der Holding) oder bei Shared Services. Deshalb ist die Bilanz durch hohe Anteile an verbundenen Unternehmen und Ausleihungen / Forderungen gegen verbundene Unternehmen / Gesellschafter geprägt, zusammen über 35% der Bilanzsumme.

In dem veröffentlichten Einzelabschluss naturgemäß nicht konsolidiert werden die beiden 100%igen Tochtergesellschaften Karlsberg Logistik Service GmbH und Karlsbräu CHR S.A.S., Saverne/Frankreich (sollte Anfang 2020 vor Corona eigentlich verkauft werden). Gleiches gilt für die 13%-Beteiligung an der börsennotierten Mineralbrunnen Überkingen-Teinach GmbH & Co. KGaA.

Karlsberg ist im Gegensatz zu vielen anderen Emittenten von „Mittelstandsanleihen“ selbst voll operativ tätig und die Nr. 1 im Saarland bei Pils und alkoholfreien Biermischgetränken sowie deutschlandweit bei alkoholhaltigen Biermischgetränken ohne Radler (Marke MiXery). Außerdem werden internationale Partnermarken exklusiv in Deutschland vertrieben, wie Bundaberg aus Australien (bekannt für Ginger Beer).  

Im Geschäftsjahr 2020 fiel der Umsatz um 13 Millionen bzw. 10% auf 113 Millionen Euro. Hier wirkten sich die durch Corona bedingte mehrwöchige Schließung der Gastronomie und Hotellerie sowie die Absage von Veranstaltungen negativ v.a. auf den renditestarken Fassbierabsatz aus. Dies konnte durch die höhere Nachfrage im Lebensmitteleinzelhandel und in den Getränkefachmärkten nur teilweise ausgeglichen werden.

Das EBITDA (inkl. Beteiligungsergebnis) hielt sich mit einem Rückgang um nur 0,4 auf 21,1 Millionen Euro deutlich besser als der Umsatz. Dies ist der Erfolg der seit Jahren verstärkten Fokussierung auf das renditestarke Markengeschäft (Verringerung der Lohnfertigung), der regelmäßigen Einführung neuer Gebinde-, Geschmacks- und Getränkesorten, der Anfang 2020 durchgesetzten Preiserhöhungen sowie der bei Corona sofort eingeleiteten Kosten- und Kapitalsenkungsmaßnahmen. Das um außergewöhnliche Erträge und Aufwendungen adjustierte EBITDA nach Karlsberg-Definition hat sogar um 1,6 auf 21,3 Millionen Euro zugelegt und lag über der eigenen Prognose. Karlsberg rechnet hier allerdings u.a. nicht die Erträge aus der Auflösung von Rückstellungen heraus, die in 2020 außergewöhnlich stark von 1,0 auf 2,9 Millionen Euro gestiegen sind; ebenso nicht die unquantifizierten Erträge aus Verkäufen von Baugrundstücken und CO2-Zertifikaten.

Karlsberg berücksichtigt in der Rechnungslegung neuerdings 4,6 Millionen Euro Werbekostenzuschüsse nicht mehr als Erlösschmälerung, sondern als Verkaufsförderungsaufwand innerhalb der sonstigen betrieblichen Aufwendungen, was per Saldo zu einer Umsatzerhöhung führt. Deshalb stieg im 1. Halbjahr 2021 der Umsatz lt. veröffentlichter GuV-Rechnung um 1,3 auf 59 Millionen Euro. Bei einer gegenüber 2020 unveränderten Rechnungslegung zur Umsatzdefinition ist er allerdings um 3,3 Millionen Euro gesunken. Es waren Gastronomie und Hotellerie mit  20 Wochen noch deutlich länger geschlossen als in 2020 (7 Wochen), und eine Flaschenabfülllinie fiel 2 Wochen lang aus.

Das adjustierte EBITDA, von der genannten Rechnungslegungsänderung nicht beeinflusst, fiel gegenüber dem 1. HJ 2020 um 2,1 auf 9,5 Millionen Euro.

Mit der Karlsberg Holding besteht ein Ergebnisabführungsvertrag, so dass das bilanzielle Eigenkapital, aktuell 28% der Bilanzsumme, seit 2011 absolut betrachtet stagniert. Den 43 Millionen Eigenkapital stehen außerdem 17 Millionen Forderungen gegen Gesellschafter gegenüber.

Als Lieferant von durch Corona besonders beeinträchtigen Branchen macht Karlsberg für das Gesamtjahr 2021 nur eine vage Prognose: moderater Umsatzanstieg (ohne die genannte Rechnungslegungsänderung ist dies tatsächlich ein Rückgang) und moderater Rückgang beim adjustierten EBITDA (erhöhte Marketing- und Vertriebsaufwendungen).

Zinszahlung:

Die um Sondereffekte bereinigte EBIT-Zinsdeckung ist als befriedigend zu bezeichnen. Der Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen war in den letzten 5 Jahren stets deutlich positiv und betrug im Schnitt das 4-Fache der Zinszahlungen. Auch in Anbetracht von 8 Millionen Liquidität, nicht quantifizierter Forderungen aus Cash Pooling und 13,5 Millionen Euro ungenutztem Kreditrahmen sind die 4 ausstehenden Zinszahlungen von je 2,1 Millionen Euro für die Anleihe 2020/2025 gut machbar.

Tilgung:

Karlsberg hat neben der Anleihe nur 6,6 Millionen Bankverbindlichkeiten sowie 3,4 Millionen Verbindlichkeiten aus Finanzierungsleasing. Corona-spezifische staatliche Darlehen wurden nicht benötigt.

Die Kennzahl „Nettofinanzschulden zu bereinigtem EBITDA“ ist als befriedigend zu bezeichnen.

Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war in den letzten 3 Jahren deutlich positiv, zumindest wenn man die stark schwankenden „Veränderungen im Rahmen der kurzfristigen Finanzdisposition“ eliminiert (im Investitionssaldo erfasste Cash Pooling-Transaktionen mit verbundenen Unternehmen).

Im Halbjahresabschluss 30.6.2021 veröffentlichte Karlsberg für die Kapitalflussrechnung nur Zwischensummen. Auch hier war der Free Cashflow deutlich positiv, deutlich profitierend von den nicht quantifizierten Cash Pooling-Transaktionen.

Das aktuelle Investorenvertrauen ist wie bei den beiden vorherigen Anleihen sehr hoch: Die Anleihe III (2020/2025) notierte bisher durchweg über 105%. Vom üblichen Corona-Kurssturz war sie wegen der kurzen Historie (Emission 28.9.2020) nicht mehr betroffen. Karlsberg organisiert die Fremdfinanzierung traditionell vorwiegend über Anleihen. Wenn das Investorenvertrauen hoch bleibt, dürfte, unterstützt durch einen künftig weiterhin positiven Free Cashflow, dies auch bei der  Refinanzierung der im September 2025 fälligen Anleihe von 50 Millionen möglich sein.

Fazit:

Karlsberg hat sich vor dem Hintergrund eines stagnierenden und preissensitiven klassischen Biermarktes schon früh in Wachstumssegmenten wie Biermischgetränke und alkoholfreie Biere positioniert und sorgt kontinuierlich für Sortimentserweiterungen. Auch bei der Ausgliederung eines Teils der Pensionsverpflichtungen (größere Unabhängigkeit des Jahresergebnisses von dem kontinuierlich sinkenden Abzinsungssatz, Senkung des Zinsaufwands, Erhöhung der Eigenkapitalquote) gehört Karlsberg unter den Emittenten von „Mittelstandsanleihen“ zu den Innovatoren. Die künftigen Zinszahlungen für die Anleihe sollten problemlos aus dem positiven Free Cashflow möglich sein. Die Refinanzierung der laufenden Anleihe III (50 Millionen) in 2025 sollte bei einem anhaltend hohen Investorenvertrauen mit einer 4. Anleihe machbar sein, unterstützt durch den bekannten Markennamen und die bisher überzeugende Präsenz am Anleihemarkt.

Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 3 Haken (Notation „gut mit Risiken“; von max. 5 Haken), genau an der Grenze zu 2 Haken und ist wegen der durch Corona beeinträchtigten Kundenbranchen mit einem „watch“ versehen.

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2019 emittierte Anleihe Hörmann III 2019/2024 über 50 Millionen Euro (4,5%) mit einer Laufzeit von 5 Jahren.

Geschäft:

Das Familienunternehmen Hörmann Industries GmbH ist eine Tochter der Hörmann Holding GmbH & Co. KG und hält als Zwischenholding ohne eigene operative Geschäftstätigkeit verschiedene Gesellschaften auf vier Geschäftsfeldern: Automotive (52% Umsatzanteil in 2020; metallische Komponenten und Systeme wie Chassis- und Karosserieteile für europäische Hersteller von Nutzfahrzeugen insb. von LKWs), Communication (28%; v.a. Sirenenwarnsysteme, Kommunikationssysteme für Bahnbetriebe, elektronische Sicherheitssysteme), Engineering (16%; v.a. Generalplanung für Fabrikbau- und Logistikprojekte) sowie Services (4%; technische Dienstleistungen v.a. zur Werksinstandhaltung). Wichtigster Kunde ist die MAN Truck & Bus AG (Teil der VW-Tochter Traton) mit über 40% Umsatzanteil in 2019 (neuere Zahlen wurden nicht veröffentlicht).

Im Geschäftsjahr 2020 fielen der Umsatz um 101 Millionen bzw. 16% auf 521 Millionen und das EBIT um 11 Millionen bzw. 47% auf 13 Millionen Euro. So realisierte der mit Abstand größte Bereich Automotive Corona-bedingt ein negatives EBIT von -16 Millionen Euro: Wegen Werksschließungen bei den Kunden waren auch die Hörmann-Werke in März bis Mai 2020 zeitweise geschlossen; hinzu kam eine Corona-Welle in der Slowakei im 4. Quartal 2020. Das negative EBIT enthält zudem 6 Millionen Sonderaufwendungen für die Werksverlagerung von Penzberg in die Slowakei (planmäßig abgeschlossen zum 30.6.2020). Dies konnte durch die starken Bereiche Engineering und v.a. Communication teilweise ausgeglichen werden. Damit zahlte sich die Diversifikationsstrategie mit Akquisitionen, stärker weg vom zyklischen LKW-Markt, aus. So sank der Umsatzanteil von Automotive seit 2015 von 79% auf 52% im GJ 2020, während der Konzernumsatz gleichzeitig um 20% zulegte.

Im 1. Quartal 2021 kam es zu einer Erholung über Plan gegenüber dem durch Corona beeinflussten Vorquartal, v.a. bei Automotive und Communication: Der Umsatz stieg von 131 auf 138 Millionen, das EBIT v.a. wegen der deutlich verbesserten Kapazitätsauslastung bei Automotive von 0,3 auf 5,5 Millionen Euro. Lediglich der negative Free Cashflow verschlechterte sich von -1,7 auf -2,8 Millionen.

Für 2021 plant Hörmann eine Steigerung des Umsatzes von 521 auf 540-560 Millionen sowie des EBIT von 13 auf 20 Millionen Euro (EBIT-Marge rd. 3,7%). Preissteigerungen z.B. bei Eisenerz und Engpässe bei der Materialbeschaffung sowie höhere Personalkosten zur Sicherstellung der Lieferfähigkeit trotz der Engpässe erschweren jedoch die Zielerreichung speziell bei Automotive. Mittelfristig soll im Konzern eine EBIT-Marge von 5% erreicht werden.

Zinszahlung:

Die um Sondereffekte bereinigte und kontinuierlich verbesserte EBIT-Zinsdeckung ist als sehr gut zu bezeichnen. Der Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen war in den letzten 5 Jahren stets deutlich positiv und betrug im Schnitt das 10-Fache der Zinszahlungen. Auch in Anbetracht der unverändert hohen Liquidität von 80 Millionen Euro sind die drei ausstehenden Zinszahlungen für die Anleihe 2019/2024 gesichert.

Tilgung:

Hörmann hat neben der Anleihe nur 10 Millionen Bankverbindlichkeiten. Diese wurden im Oktober 2020 „vorsorglich“ in Anspruch genommen, von einem 40 Millionen KfW-Kreditrahmen seit Juli 2020. Auffälliger sind dagegen im Anhang des Geschäftsberichts die hohen „sonstigen finanziellen Verpflichtungen“ außerhalb der Bilanz aus Leasing-, Miet-, Pacht- und sonstigen längerfristigen Verträgen (35 Millionen Euro bzw. 11% der berichteten Bilanzsumme).

Die Kennzahl „Nettofinanzschulden zu bereinigtem EBITDA“ ist als ausgezeichnet zu bezeichnen, da Hörmann als einer von ganz wenigen Emittenten von „Mittelstandsanleihen“ sogar nach Abzug der Anleihe eine positive Nettoliquidität hat (Liquidität inkl. geringfügiger Wertpapiere des Umlaufvermögens minus passivierte Finanzschulden inkl. Anleihen).

Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war in 4 der letzten 5 Jahre positiv (Ausnahme 2019: höhere Investitionen durch den Start der Werksverlagerung in die Slowakei und ein hohes Darlehen an den Käufer des zum 31.3.2019 entkonsolidierten Penzberg-Werks).

Das aktuelle Investorenvertrauen ist wie bei den beiden vorherigen Anleihen sehr hoch: Die Anleihe III (2019/2024) notierte bisher durchweg über 105%; während der Corona-Krise erholte sich der Kurs nach einem Rückgang auf 70% schnell wieder auf über 100%. Bei 80 Millionen Liquidität zum 31.3.2021 und einem künftig weiterhin positiven Free Cashflow wäre die Refinanzierung der im Juni 2024 fälligen Anleihe von 50 Millionen sogar aus dem Cashflow möglich; eine neue Anleihe wäre problemlos emittierbar.

Fazit:

Die Ergebnis-, Cashflow- und Verschuldungssituation ist als sehr gut zu bezeichnen. Die 3 ausstehenden Zinszahlungen sind bereits aus der vorhandenen Liquidität problemlos zahlbar. Zuletzt 80 Millionen Liquidität lt. Bilanz und ein wohl auch in Zukunft positiver Free Cashflow sind ein gutes Polster zur Bewältigung auch einer eventuell wieder aufflammenden Corona-Krise in der zyklischen LKW-Branche und zur Refinanzierung der Anleihe in 2024. Zudem bestanden zum 31. März 2021 freie Kreditlinien in Höhe von 72,5 Millionen Euro.

Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 3 Haken (Notation „gut mit Risiken“; von max. 5 Haken).

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.

Aus unserem Monitoring berichten wir:

Bei Folgeanleihen sinkt zwar wegen des insgesamt gesunkenen Zinsniveaus meistens der Kupon. Externe Ratings werden schon länger fast nicht mehr eingeholt. Wegen häufiger Privatplatzierungen werden auch immer weniger Wertpapierprospekte veröffentlicht. Wenigstens  verbessern sich in einzelnen Fällen die Anleihebedingungen (zumindest gibt es insgesamt keine Verschlechterungen): z.B. Verpflichtung zur Veröffentlichung von Finanzberichten nach einer bestimmten Zeit (teilweise auch verknüpft mit Zins-Step-ups), Begrenzung der Finanzschulden bzw. Mindest-Eigenkapitalquote, Einschaltung von Treuhändern (z.B. bei Anleihen nach dem Nordic Bond-Format).

Anlagen in dieser Mail:

• Monitoring-Berichte zur 2. Anleihe der Photon Energy N.V und zur 6. Anleihe der Semper idem Underberg AG. Es sei darauf hingewiesen, dass sich die Inhalte der Monitoring-Berichte auf einen bestimmten Erstellungszeitpunkt beziehen. Die Grundaussagen sind weiterhin aktuell; einzelne Aspekte können aber z.B. wegen der turbulenten Corona-Zeiten überholt sein.
• Als 3. Anlage ist die aktuelle Liste von URA Research beigefügt.

Monitoring: Beobachtung durch URA begonnen

In die von URA Research veröffentlichte Anleihen-Liste haben wir von zahlreichen neuen Anleihen nur die Folgeanleihe von Schalke 04 die hiermit vergleichbare neue Werder Bremen-Anleihe zusätzlich aufgenommen. Aus folgenden Gründen wurden einige in 2020 und 2021 bisher neu emittierte Anleihen noch nicht aufgenommen: oft durch Corona verursachte negative Einflüsse, teilweise sehr kurze Historie der Unternehmen, wenig aussagefähige Finanzdaten oder fehlende Anleiheprospekte (Privatplatzierungen). Anleihen wie ABO Wind, ACTAQUA, Agrarius, Agri Resources, Greencells, hep global, LR Global Holding, Mutares, nextbike, SUNfarming oder Veganz  werden zwar URA-intern ebenfalls beobachtet, die Urteile dazu werden jedoch nicht in der Breite veröffentlicht.

FC Gelsenkirchen-Schalke 04 e.V.:

Neu in der URA-Beobachtung ist die 4. Anleihe des FC Schalke 04 (S04), die zur Refinanzierung der am 7.7.2021 zurückgezahlten 2. Anleihe emittiert wurde. Diese 4. Anleihe hat wie die noch ausstehende 3. Anleihe 0 „URA-Haken“ erhalten.

Stärken: die Jahre vor Corona und auch zuletzt nach vorübergehendem Kurseinbruch ein wieder hohes Investorenvertrauen (beide Anleihekurse wieder um die 100%). Weitere staatliche Unterstützung im Krisenfall wahrscheinlich. Nach Mitgliedern einer der 10 größten Sportvereine weltweit. Lt. KPMG im „Unternehmenswert“ in 2021 immer noch der 15-wertvollste Verein Europas. Erfolgreiches Nachwuchszentrum „Knappenschmiede“ (Durchlässigkeit zur Profimannschaft; teilweise hohe Ablösesummen). Stille Reserven v.a. im Lizenzspielerbereich (dem negativen Konzern-Eigenkapital von  -71 Mio. EUR steht eine Differenz zwischen dem Marktwert lt. „transfermarkt.de“ (aktuell 85 Mio. EUR) und dem aktivierten Buchwert der Spieler (60 Mio.  zum 31.12.2020) gegenüber; es muss sich allerdings erst noch zeigen, ob die aktuell geplanten Ablösesummen tatsächlich realisiert werden können).
Neue Finanzchefin mit einer geänderten Einstellung: keine Wetten auf die Zukunft mehr eingehen, Schuldenabbau vor Investitionen (So werden die Investitionen in das Vereinszentrum „Berger Feld“ gestoppt). Überlegungen, vielleicht doch einen Investor am Lizenzspielbetrieb zu beteiligen (bisher wollte man „Herr im eigenen Hause bleiben“). Eine Lizenz an den eigenen eSports-Aktivitäten wurde entgegen früheren Absichten zwecks Cash-Generierung verkauft.

Schwächen: Im Mai 2021 Abstieg in die 2. Bundesliga. In 2020 Corona-bedingt („Geisterspiele“) ein negatives EBITDA und erhöhte Nettofinanzschulden. Schon vor Corona zu hohe Spielergehälter. Schon die beiden Jahre vor dem Abstieg die internationalen Wettbewerbe und damit hohe Einnahmen verfehlt, bei gleichzeitig hohen schuldenfinanzierten Investitionen in neue Spieler und in das neue Firmengelände. In den letzten Jahren zahlreiche Rücktritte in Vorstand und Aufsichtsrat sowie bei Trainern. Das Eigenkapital im Konzern war bisher nur einmal positiv (2018) und war in 2020 (Rekord-Nettoverlust -53 Mio. EUR) mit -71 Mio. EUR der schlechteste Wert seit 2014. Im Testat des Geschäftsberichts 2020 ein Hinweis auf eine „Wesentliche Unsicherheit im Zusammenhang mit der Fortführung der Unternehmenstätigkeit“. Wichtige Vermögensteile sind für Kredite verpfändet.

Zukunft in der 2. Liga: Durch den Abstieg sind zu erwarten: geringere Einnahmen aus Tickets (trotz der speziell bei S04 sehr loyalen Anhänger), aus Catering, v.a. aus der besonders wichtigen medialen Verwertung und vermutlich auch bei den – bei S04 bisher loyalen – Sponsoren. Es muss sich noch zeigen, ob die geplanten signifikanten Transfererlöse und  Reduzierungen der Gehaltskosten bei den Spielern tatsächlich erreicht werden können, ohne die für einen „mittelfristigen“ Wiederaufstieg nötige Qualität zu gefährden. Bei Verstoß gegen die bestehenden Auflagen bei der DFL-Lizenzierung zum 15.9.21 droht ein Abzug von 6 Punkten. Unsicher, wann und in welchem Umfang wieder Großveranstaltungen stattfinden können.

SV Werder Bremen GmbH & Co KG aA:

Neu in der URA-Beobachtung ist außerdem die 1. Anleihe des SV Werder Bremen (Werder), die wie die neue Schalke-Anleihe 0 „URA-Haken“ erhält. Der kumulierte Umsatz zum 31.12.2020 betrug 98 Mio. (Schalke: 175 Mio.), der Verlust -35 Mio. bzw. -36% v.U. (Schalke: -52 Mio. bzw. -30% v.U.).

Stärken: hohes Investorenvertrauen: Anleihekurs notiert seit der Emission über 100%. Weitere staatliche Unterstützung im Krisenfall wahrscheinlich. Gute Nachwuchsarbeit. Stille Reserven: Die Differenz zwischen Marktwert lt. transfermarkt.de und Buchwert der Spieler beträgt 57 Mio. EUR und damit deutlich mehr als bei Schalke (25 Mio.).

Schwächen: im Mai 2021 Abstieg in die 2. Bundesliga, mit den bei Schalke 04 genannten Konsequenzen. Nicht erst im Corona-GJ 6/2020 ein negativer Free Cashflow, sondern bereits in den beiden Vorjahre. Seit dem GJ 6/2020 erstmals ein negatives Eigenkapital (-13 Mio.), das sich im Halbjahr zum 31.12.2020 auf -31 Mio. erhöht hat (36% der Bilanzsumme, verglichen mit 28% bei Schalke zum 31.12.2020). Im Testat des Geschäftsberichts 6/2020 ein Hinweis auf eine „Wesentliche Unsicherheit im Zusammenhang mit der Fortführung der Unternehmenstätigkeit“, die auch im HJ-Bericht 12/2020 fortbesteht. Werder betont den 3. Platz in der ewigen Bundesligatabelle und die „starke Positionierung im Bereich Nachhaltigkeit und Soziales“; für die Teilnahme an einem internationalen Wettbewerb hat es jedoch nach 2011 nicht mehr gereicht.

Zukunft in der 2. Liga: siehe die Ausführungen zu Schalke. Bei Werder könnte die Senkung der Spielerkosten aufgrund der u.U. schon stärker auf einen möglichen Abstieg ausgerichtete Vertragsgestaltung einfacher sein als bei S04.

Monitoring: verschlechterte URA-Beurteilung

FC Schalke 04 III:

Die 3. Anleihe des Fußballvereins FC Schalke 04 hat sich von ganz knapp 1 Haken (und bereits „watch“) auf 0 „URA-Haken“ verschlechtert. Hier hatten sich bereits vor dem Abstieg in die 2. Liga (Mai 2021) die Finanzzahlen deutlich verschlechtert und diverse Problem verstärkt (zu Einzelheiten siehe die oben besprochene neue Anleihe IV).

Katjes III:

Katjes International GmbH & Co. KG ist eine Beteiligungsgesellschaft für starke Markenhersteller; bisher v.a. für Süßwarenfirmen außerhalb Deutschlands, neuerdings auch für Hustenbonbons (Dallmann) und Pflegeprodukte (Bübchen). Die 3. Anleihe hat sich von ganz knapp 2 Haken auf 1 „URA-Haken“ verschlechtert.

Im GJ 2020 hat sich zwar das berichtete EBIT von 6 auf 11 Mio. EUR erhöht; darin sind jedoch a.o. Erträge von 16 Mio. aus negativem Goodwill enthalten, die lt. IFRS im Gegensatz zu HGB sofort GuV-wirksam sind (günstiger Kaufpreis bei der Akquisition von Bübchen unter dem Buchwert). Bereinigt ergibt sich ein negatives EBIT und ein halbiertes EBITDA in einer von Corona kaum beeinträchtigen Branche, bei gleichzeitig erhöhten Nettofinanzschulden. Damit haben sich wichtige Bondkennzahlen verschlechtert. Der negative Free Cashflow hat sich durch die Akquisition weiter erhöht.

Monitoring: unveränderte URA-Beurteilung

Bestätigt wurden zuletzt, nach unserem Monitoring der neuen Finanzberichte, die URA-Beurteilungen für folgende 13 Anleihen: 3 „URA-Haken“ für Homann Holzwerkstoffe II, Hörmann III und Karlsberg III, 2 Haken für PNE II und Semper idem Underberg VI, 1 Haken für DEAG und Photon Energy II, 0 Haken für BDT II, Neue ZWL GmbH III bis VI und VST II.

Monitoring Ihres Portfolios

Sie können für Ihre Mandanten bzw. für die von Ihnen verwalteten Portfolios eine individuelle Peergroup zusammenstellen und uns mit dem Monitoring beauftragen. Unmittelbar nach Veröffentlichung der Geschäfts- und Zwischenberichte sowie evtl. Ad-hoc Mitteilungen der Emittenten werden die aktuellen Zahlen durch unsere erfahrenen Analysten einer kritischen Analyse unterzogen. Sie werden schnellstmöglich und übersichtlich per E-Mail informiert.

Aktualisiertes URA Research

In der Anlage erhalten Sie u.a. die aktuelle Liste aller durch URA Research geprüften Emissionen von Mittelstandsanleihen. Für die mit dem regelmäßig aktualisierten URA Emissions Check beurteilten Emissionen werden Analysen der wesentlichen Bewertungskriterien zeitnah durchgeführt und zu einer Gesamtnote aggregiert.

Dieser Anleihecheck betrifft die Anleihe Semper idem Underberg VI 2019/2025 über 60 Millionen Euro.

Geschäft:

Die Semper idem Underberg AG produziert und vertreibt bekannte alkoholische Marken mit dem Schwerpunkt Spirituosen. Im Halbjahr zum 30.9.2020 hielt sich Underberg lt. Einzelabschluss trotz der Corona-bedingten Schließung der Gaststätten, verringerter Feiern und Reisen sowie erhöhter Roh-Alkoholpreise recht gut: Umsatz -4%, EBITDA -7%, Jahresüberschuss unverändert. Die Liquidität konnte gegenüber dem 31.3.2020 bei 20 Millionen Euro gehalten werden; dazu kommen 3 Millionen nicht genutzte Kreditlinien. Angaben zur Kapitalflussrechnung fehlen. Der Zwischenbericht wurde am 18.12.2020, also noch vor der erneuten Lock-down-Verlängerung und dem wichtigen Weihnachtsund Jahresendgeschäft, erstellt. Darin wurde die bisherige Prognose zum GJ 3/2021 bestätigt: Umsatz -10% (ursprüngliche Planung vor Corona: +4%) und EBITDA -74% (vor Corona -18%).

Die im Folgenden genannten Finanzdaten beziehen sich nicht wie im 1. Absatz auf den Einzelabschluss, sondern auf den Konzernabschluss zum 31.3.2020 (ein Zwischenabschluss zum Konzern wird nicht veröffentlicht). Der Konzernabschluss ist aussagefähiger für das Gesamtbild der Underberg-Gruppe. Er weist trotz eines 35% höheren Umsatzes schlechtere Kennzahlen auf als der Einzelabschluss: z.B. ein 5% niedrigeres EBIT und v.a. einen fast 75% bzw. 2,3 Millionen niedrigeren Jahresüberschuss vor Gewinnabführung. Letzterer ist auf 2 Millionen Euro höhere Zinsaufwendungen für die Abzinsung von Pensionsrückstellungen zurückzuführen (26 Millionen Euro Pensionsrückstellungen, 0 im Einzelabschluss). Auffällig sind im Konzern auch die hohen Forderungen gegen die Gesellschafterin Underberg GmbH & Co. KG (59% des Eigenkapitals), eine Zwischenholding mit Ergebnisabführungsvertrag, über die es kaum Finanzinformationen gibt.

Zinszahlung:

Die EBIT-Zinsdeckung ist als ausreichend zu bezeichnen. Auch der Cashflow vor Zinsen und Steuern lag im Schnitt der letzten 5 Jahre nur rd. 10% über den Zinszahlungen. Mit einer Liquidität von über 20 Millionen Euro sollten die Zinszahlungen für die beiden Anleihen V und VI aber weiterhin problemlos möglich sein (Kupon jeweils 4%, zusammen 3,4Millionen jährlich).

Tilgung:

Die Kennzahl Net Debt / EBITDA ist wegen der hohen Verschuldung als höchstens ausreichend zu bezeichnen (die 6. Anleihe macht gemeinsam mit der ebenfalls noch ausstehenden 5. Anleihe zusammen nominal 85 Millionen Euro und damit fast 75% des Konzernumsatzes aus, dafür kaum Bankverbindlichkeiten). Dagegen war der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zins- und Beteiligungsergebnis minus Investitionssaldo) in den letzten 4 Jahren wegen des wenig investitionsintensiven Geschäftsmodells stets deutlich positiv.

Das Investorenvertrauen in die 6. Anleihe ist wie schon bei den 5 vorausgegangenen Anleihen vergleichsweise hoch: So lag die Anleihe VI vor und nach der Corona-Krise fast immer über 103%. Während der Corona-Krise erholte sie sich nach einem Rückgang auf 70% sehr schnell wieder auf 100%. Underberg organisiert die Fremdfinanzierung traditionell fast nur über Anleihen, woran sich auch künftig nicht viel ändern dürfte. Wie berichtet, denkt man stets aber auch über „alternative fremd- und eigenkapitalbasierte“ Refinanzierungsmodelle nach.

Fazit:

Es besteht bei den Finanzkennzahlen noch Verbesserungsbedarf bis zur Tilgung der Anleihe V im Juli 2024 (25 Millionen Euro) und der Anleihe VI im November 2025 (60 Millionen Euro). Diese Verbesserung dürfte jedoch auch im nächsten GJ 3/2022, selbst nach dem erhofften Auslaufen der Coronabedingten Gaststätten- und Reisebeschränkungen, schwierig sein. Gründe: wettbewerbsintensive und eher stagnierende Branche sowie nicht auszuschließende Verzögerungen bei der Verlagerung des Produktionsstandortes Berlin nach Rüdesheim (Auslaufen des Mietvertrags in Berlin bis zum 31.12.2021 bzw. spätestens zum 30.6.2022). Aufgrund der guten Liquiditätssituation sollten die weiteren Zinszahlungen problemlos möglich sein. Bei der Tilgung der aktuellen Anleihen durch neue Anleihe-Emissionen werden der bekannte Markenname und die bisher überzeugende Präsenz am Kapitalmarkt helfen (4 getilgte Anleihen).

Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 2 Haken (Notation „erhöhte Risiken“; von max. 5 Haken).

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2017 emittierte Anleihe Photon Energy II 2017/2022 über ursprünglich 30 und aktuell 45 Millionen Euro (7,75%) mit einer Laufzeit von 5 Jahren, die v.a. im Frankfurter Freiverkehr („Open Market“) gehandelt wird.

Geschäft:

Die niederländische Photon Energy N.V. ist eine zu 83% eigentümergeführte Holding für Projektgesellschaften auf dem Gebiet der Solarenergie. Die Aktien sind zwecks Erweiterung des Investorenkreises seit 2021 auch in Deutschland notiert. Abgedeckt wird, abgesehen von der Produktion von Solarmodulen, die gesamte Wertschöpfungskette bei Solarkraftwerken:
Projektentwicklung und Bau (20% des externen Umsatzes in 2020), Betrieb (58%), Überwachung und Wartung (10%); außerdem Handel mit Komponenten (11%). Hinzu kommen neuerdings benachbarte Aktivitäten wie Stromspeicherung und Wasseraufbereitung (1%). Die Emittentin reicht als Holding die Anleihemittel als Eigenkapital bzw. als Gesellschafterdarlehen zur Zwischenfinanzierung bis zum Netzanschluss an die Projektgesellschaften des Konzerns weiter. Diese sind die Erbauer und Betreiber der Kraftwerke; die Erträge der Emittentin sind von deren geleisteten Zinsen und Dividenden abhängig. Der überwiegende Teil des Vermögens ist an Banken verpfändet. Dies kann gemäß Kreditbedingungen teilweise die Ausschüttungen der Projektgesellschaften an die Emittentin einschränken. Die Anleihegläubiger sind also gegenüber den Kreditinstituten der Projektgesellschaften, bei denen alle Bankverbindlichkeiten des Konzerns liegen, stark strukturell nachrangig.

Photon war in 2020 außer beim Handel mit Komponenten (Umsatz -48% gegen 2019)
vergleichsweise wenig von Corona betroffen: Der Konzernumsatz fiel nur um 6% auf 28,3 Millionen Euro, weil das mit Abstand größte Segment Stromerzeugung um 15% zulegte. Das EBITDA (ohne einen einmaligen Veräußerungsgewinn in 2019) stieg durch das Wachstum der margenstarken Stromerzeugung sogar um 6% auf 8,4 Millionen Euro. Wegen der investitionsbedingt deutlich erhöhten Abschreibungen sowie Vorlaufkosten für neue Kraftwerke war in 2020 erstmals seit 2014 das EBIT mit -0,1 Millionen Euro negativ. Der Jahresüberschuss war wie in 5 der 6 Vorjahre negativ, wegen des hohen Zinsaufwands und der bei Kraftwerksbetreibern traditionell hohen Abschreibungen.

Die Neubewertungsrücklage lt. IFRS stieg in 2020 noch einmal deutlich an (Fair Value-Bewertung v.a. für Kraftwerke, die 2020 neu an das Netz angeschlossen wurden; außerdem eine neue günstigere Berechnungsmethode) und liegt jetzt lag sogar 1% über dem gesamten Eigenkapital. Sie kann bei operativen Problemen oder steigenden Abzinsungssätzen auch schnell abschmelzen.
Im 1. Quartal 2021 haben sich gegenüber 2020 alle relevanten Kennzahlen verschlechtert:
ungünstiges Wetter, verschobene Inbetriebnahme von Kraftwerken, zusätzliche Mitarbeiter und
Kredite für geplante Projekte.

Zinszahlung:

Lt. Kapitalflussrechnung betrug der konsolidierte Konzern-Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen im Schnitt der letzten 5 Jahre nur das 1,5-fache der Zinszahlungen. Den eigentlich stabilen und planbaren Mittelzuflüssen durch staatlich garantierte Einspeisevergütungen steht der wachstumsbedingte Aufbau von Working Capital gegenüber, um die Vermögensbasis für künftige Cashflows zu schaffen. Oktober 2021 und 2022 stehen noch Zinszahlungen für die Anleihe von je 3,5 Millionen Euro an. Am 31.12.2020 gab es eine nicht verfügungsbeschränkte Liquidität von 10 Millionen Euro (-20% gegen 2019) und ungenutzte Kreditlinien von 3,6 Millionen Euro (-70%).

Tilgung:

Zum Thema Investorenvertrauen: Der Kurs der hier betrachteten Anleihe II blieb bisher durchweg über 103%, ähnlich wie bei der Anleihe I (2013/2018). Der Corona-bedingte Kursrückgang auf 87% war geringer als bei vielen anderen „Mittelstandsanleihen“, die Erholung auf 100% verlief relativ schnell. Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft minus Investitionssaldo) war in den letzten 3 Jahren deutlich negativ. Dies ist die Folge einer seit 2018 aggressiven Wachstumsstrategie v.a. in Australien und Ungarn (künftig neuerdings auch in Polen und Rumänien), mit hohen Investitionen. Da weiterhin ein deutliches Wachstum geplant ist, dürfte die Refinanzierung der Anleihe im Oktober 2022 größtenteils durch neues Fremdkapital wie eine Folgeanleihe erfolgen.
Neue Bankkredite oder Schuldscheine auf Ebene der Emittentin wären bei Photon ein Novum.

Fazit:

Selbst unter Berücksichtigung des Geschäftsmodells (Projektentwickler und Kraftwerksbetreiber haben typischerweise eine hohe Verschuldung) sind wichtige Bondspezifische Kennzahlen wie „EBIT(DA)-Zinsdeckung“ und „Nettofinanzschulden zu EBITDA“ nur als knapp ausreichend zu bezeichnen. So hatten Analysten in 2017 vor dem Start der Anleihe II für 2020 eine – mit den aktuellen Zahlen verglichen – doppelt so hohe EBITDA-Zinsdeckung prognostiziert. Immerhin liegt die „bereinigte Eigenkapitalquote“ lt. Photon (Eigenkapital bezogen auf die Bilanzsumme ohne das unverzinsliche Fremdkapital), bei deren Absinken unter 25% die Anleihegläubiger kündigen könnten, noch bei 28%. Die 2 ausstehenden Zinszahlungen dürften bei gutem Liquiditätsmanagement aus dem Cashflow möglich sein. Die Refinanzierung der Anleihe in 2022 sollte mit einer neuen Anleihe (hohes Investorenvertrauen in Photon und in den Bereich Erneuerbare Energien allgemein), neuen Krediten auf entschuldete Kraftwerke, eventuellen Kapitalerhöhungen an der Börse oder notfalls auch mit dem Verkauf von Projektgesellschaften machbar sein.

Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei ganz knapp 1 Haken, an der Grenze zu 0 Haken (Notation „hohe Risiken“; von max. 5 Haken) und wegen der kontinuierlichen Verschlechterung der Finanzkennzahlen in den letzten Quartalen mit einem „watch“ versehen.

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich
ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2018 emittierte Anleihe PNE II 2018/2023 über 50 Millionen Euro (4,0%) mit einer Laufzeit von 5 Jahren.

Geschäft:

Die PNE AG deckt die gesamte Wertschöpfungskette bei der Entwicklung von Windparkprojekten und neuerdings auch von Solarprojekten ab. Sie will so zu einem umfassenden „Clean Energy Solution Provider“ werden. Mitte März 2020 kam es zu einer grundlegenden Strategieänderung: Das seit 2017 entwickelte „Windparkportfolio 2020“ soll nicht mehr an einen Großinvestor verkauft werden (Paketverkäufe ermöglichen einen höheren Verkaufspreis), sondern im Eigenbestand bleiben. Bis Ende 2023 soll somit die Leistung des eigenen Windpark-Portfolios von aktuell 130 auf 500 MW erhöht werden. Projektverkäufe sollen weiterhin selektiv stattfinden, v.a. im Ausland. Begründet wird der Strategiewechsel mit einer „komfortablen Liquiditätssituation“ und v.a. mit der Verstetigung der bei Projektentwicklern ohne Bestandssparte sehr volatilen Finanzdaten. Als externer Beobachter könnte man allerdings auch vermuten, dass der für 2020 geplante Verkauf eines großen Windparkportfolios in Corona-Zeiten schwierig gewesen wäre, zumal das ursprüngliche Portfolio-Ziel von 200 MW in 2020 bei weitem nicht erreicht wird. Zudem hat PNE seit Ende 2019 mit Morgan Stanley Infrastructure Partners (40%) einen wichtigen Anker-Aktionär gewonnen, mit ursprünglichem Interesse an einer Mehrheitsbeteiligung, verbunden mit einem Delisting der Aktie. Vermutlich ist dieser als Infrastruktur-Investor deshalb eingestiegen, um regelmäßigen Cashflow aus dem Windpark-Betrieb zu generieren.
In den ersten 9 Monaten 2020 verschlechterte sich die Gesamtleistung um 6% auf 91 Millionen, das EBITDA um 16% auf 9 Millionen und das EBIT von +8 auf -3,5 Millionen Euro. Die Ergebnisverschlechterung ist auf hohe Vorleistungen für neue Projekte und für neue Regionen sowie auf vollständig fehlende Projektverkäufe zurückzuführen. In den genannten Ergebniszahlen fehlt allerdings ein kalkulatorischer Vorsteuergewinn für nicht veräußerte, sondern ins eigene Portfolio aufgenommene Windparks (Gewinn von 5 auf 20 Millionen Euro gestiegen). Dieser wirkt nur in der Segmentberichterstattung und wird im Konzernergebnis der 9 Monate wieder eliminiert.
Trotz Corona wurden auch im 2. und 3. Quartal mehrere Projekte weiterentwickelt, Ausschreibungen gewonnen und mit dem Bau weiterer Projekte begonnen. Es kam allerdings krisenbedingt zu Projektverzögerungen z.B. bei Genehmigungen sowie zu längeren Lieferzeiten für Windkraftanlagen. Außerdem könnte die Unsicherheit über die künftige Stromnachfrage und -preise die Erlöse für die im 4. Quartal fest eingeplanten Windpark-Verkäufe reduzieren.
PNE ist einer von ganz wenigen Emittenten von „Mittelstandsanleihen“, der trotz Corona bisher ununterbrochen an den Prognosen für 2020 aus dem Geschäftsbericht 2019 festgehalten hat: EBITDA 15-20 Millionen (nach 32 Millionen in 2019) und EBIT 5-10 Millionen Euro (nach 19 Millionen).

Zinszahlung:

Lt. Kapitalflussrechnung betrug der konsolidierte Konzern-Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen, der bei einem wachsenden Projektierer starken Schwankungen beim Working Capital unterliegt, im Schnitt der letzten 3 Jahre das 2,8-fache und in den letzten 5 Jahren nur das 1,1-fache der Zinszahlungen. Bei Eintritt der zu erwartenden deutlichen laufenden Cashflow-Steigerungen aus der eigenen Stromerzeugung und aktuell 90 Millionen Euro Liquidität sollten die Zinszahlungen für die Anleihe von jeweils 2 Millionen Euro im Mai 2021 bis 2023 kein Problem sein.

Tilgung:

Das Investorenvertrauen ist vergleichsweise hoch: Bis zum Corona-Einbruch auf 80% notierte die Anleihe stabil über 100%. Vom Corona-Tief erholte sich PNE innerhalb von nur 14 Tagen wieder auf 100% und damit viel schneller als die allermeisten sonstigen „Mittelstandsanleihen“. Die Aktie notiert inzwischen fast 50% über dem Vor-Corona-Hoch. Diese Entwicklung ist begünstigt durch die „Green Deal“-Initiative der EU, die deutsche EEG-Novelle 2021 sowie den Sieg des Präsidentschaftskandidaten Biden in den USA. Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war in 4 der letzten 5 Jahre wegen der für das Geschäftsmodell typisch hohen Investitionen in neue Windparks deutlich negativ. Dies dürfte wegen der anhaltend hohen Investitionen auch bis zur Tilgung der im Mai 2023 fälligen Anleihe so bleiben. Dafür besteht dann die Möglichkeit des Verkaufs einzelner Windparks zur teilweisen Refinanzierung der Anleihe, wenn neue Bankkredite, Schuldscheine oder eine neue Anleihe nicht ausreichen sollten.

Fazit:

Vor dem Hintergrund der für Projektentwickler typisch hohen Verschuldung sind wichtige Bondspezifische Kennzahlen wie „EBIT(DA)-Zinsdeckung“ und „Nettofinanzschulden zu EBITDA“ befriedigend. Die 3 ausstehenden Zinszahlungen dürften aus der aktuell hohen Liquidität und aus dem laufenden Cashflow problemlos möglich sein. Dieser wird außerdem durch stark steigende Stromerlöse verstetigt. Für die Refinanzierung der Anleihe in 2023 sind die üblichen Finanzierungbausteine wie auch eine 3. Anleihe möglich, dies gerade auch im Vorgriff auf die ab 2024 zu erwartenden hohen positiven Free Cashflows. Ergänzend sind Verkäufe aus dem dann umfangreichen Windpark-Portfolio möglich.

Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei knapp 2 Haken (Notation „erhöhte Risiken“; von max. 5 Haken), an der Grenze zu 1 Haken.

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2017 emittierte Anleihe Homann II 2017/2022 über 60 Millionen Euro (5,25%) mit einer Laufzeit von 5 Jahren.

Geschäft:

Das Familienunternehmen Homann Holzwerkstoffe GmbH ist ein führender europäischer Hersteller von Holzfaserplatten v.a. für die Möbel- und Türenindustrie, besonders stark in der etwas weniger wettbewerbsintensiven Nische dünner hochdichter Platten.

Im Geschäftsjahr 2019 verbesserten sich der Umsatz und das um das stark schwankende Währungsergebnis und um diverse Sonderposten bereinigte EBITDA stärker als prognostiziert. Die starken Schwankungen des nicht liquiditätswirksamen Währungsergebnisses sind v.a. auf umfangreiche Darlehen an die polnischen Tochtergesellschaften mit ihren Werken zurückzuführen. Zum Aufbau des weltweit 4. Produktionsstandorts wurde im Juli 2019 eine neue Tochtergesellschaft in Litauen gegründet.
Die wirtschaftliche Eigenkapitalquote (inkl. der nachrangigen stillen Beteiligung) erreicht jetzt wenigstens die untere Grenze des im Mai 2014 genannten Ziels von 20-25%, nach nur 8% in 2014.

Für 2020 plant Homann einen „moderaten“ Umsatzrückgang gegenüber den 274 Millionen in 2019 und ein bereinigtes EBITDA von rd. 40 Millionen Euro (wie in 2018), nach 47 Millionen in 2019. Dies beruht auf der „sehr unsicheren“ Annahme, dass sich die durch Corona bedingten Einschränkungen bei den Kunden-Industrien auf „wenige Wochen“ beschränken. Die wesentlichen Investitionsvorhaben gerade auch in Litauen sollen „mit Augenmaß“ fortgesetzt werden. Ein Personalabbau ist nicht geplant, nur Kurzarbeit. Unterbrechungen der Lieferketten werden laut der letzten Presseerklärung vom 5.5.2020 nicht befürchtet.

Zinszahlung:

Die um Sondereffekte bereinigte und kontinuierlich verbesserte EBIT-Zinsdeckung ist als gut bis sehr gut zu bezeichnen. Der Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen betrug im Schnitt der letzten 5 Geschäftsjahre das 4-fache der gesamten Zinszahlungen. Auch in Anbetracht der zuletzt hohen Liquidität von 30 Millionen Euro sind aktuell die beiden ausstehenden Zinszahlungen von jeweils 3,15 Millionen Euro für die Anleihe gesichert (die drittletzte erfolgte am 14.6.2020). Homann muss lt. Anleihebedingungen regelmäßig den Nachweis erbringen, dass die Liquidität zum 31.12. mindestens die zweifache und zum 30.6. mindestens die einfache Zinszahlung auf die Anleihe umfasst.

Tilgung:

Ein Großteil der 96 Millionen Bankverbindlichkeiten wurde von Tochtergesellschaften in Polen aufgenommen. Sie sind mit der Verpfändung der Anteile an den polnischen Gesellschaften und teilweise mit Ausschüttungsbeschränkungen an die Emittentin verbunden, einer reinen Holding ohne Ergebnisabführungsverträge. Daraus folgt eine hohe strukturelle Nachrangigkeit der Anleihegläubiger.
Die Kennzahl „Nettofinanzschulden zu bereinigtem EBITDA“ ist als voll befriedigend zu bezeichnen. Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war in den letzten 4 Jahren deutlich positiv.

Das aktuelle Investorenvertrauen ist recht positiv: Die Anleihe II notierte bisher durchweg über 100%, meist über 102%, nachdem die Anleihe I wegen der Unsicherheit über das zügige Hochfahren des 2. polnischen Werkes zwischenzeitlich als Wackelkandidat gegolten hatte. Während der Corona-Krise erholte sich der Kurs nach einem Rückgang auf 70% relativ schnell auf wieder knapp 100%. Bei einem weiterhin positiven Free Cashflow ab 2021 sollte die Refinanzierung der am 14.6.2022 fälligen Anleihe mit einer üblichen Mischung aus neuer Anleihe und Bankdarlehen gelingen. Es sei denn, es kommt durch mögliche hohe Investitionen in das neue litauische Werk zu einer ähnlichen Verunsicherung der Investoren wie in der Investitionsphase in Polen.

Fazit:

Die Ergebnis-, Cashflow- und Verschuldungssituation hat sich seit Emission der laufenden Anleihe in 2017 deutlich verbessert. Die 2 ausstehenden Zinszahlungen sollten aus dem – zumindest mit einer Erholung nach der Corona-Krise – wieder stabilen Cashflow heraus problemlos machbar sein. Die Refinanzierung der Anleihe (60 Millionen) könnte dann schwieriger sein, wenn vorher eine 3. Anleihe z.B. zur Finanzierung der Expansion in Litauen emittiert werden sollte. Zuletzt 30 Millionen Liquidität und ein bis inkl. 2019 deutlich positiver Free Cashflow sollten ein gutes Polster zur Bewältigung der Corona-Krise darstellen. Außerdem bestehen ungenutzte Kontokorrentlinien in nicht quantifizierter Höhe.

Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 3 Haken (Notation „gut mit Risiken“; von max. 5 Haken).

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2018 emittierte Anleihe DEAG 2018/2023 über 25 Millionen Euro (6,0%) mit einer Laufzeit von 5 Jahren.

Geschäft:

Die DEAG Deutsche Entertainment AG organisiert und veranstaltet Konzerte, Tourneen und sonstige kulturelle „Live Events“ (z.B. Familienunterhaltung und Ausstellungen) und verkauft Tickets, bevorzugt über die renditestarke Plattform "MyTicket".
Da die Emittentin eine reine Holding ist, sind die Anleihegläubiger gegenüber den Banken der Tochtergesellschaften strukturell nachrangig, haben jedoch umfangreiche Zahlungs-Garantien durch die wichtigsten operativen Töchter.

Wegen der Corona-bedingten umfangreichen Veranstaltungsverbote halbierte sich der Konzernumsatz in den ersten 6 Monaten 2020 auf 32 Millionen Euro. Das EBITDA verschlechterte sich „nur“ von +3,1 auf -0,3 Millionen Euro; neben deutlichen Kosteneinsparungen bei Vertriebs- und Verwaltungskosten (v.a. durch Kurzarbeit) profitierte DEAG von 4,1 Millionen Euro Versicherungserstattungen für behördlich veranlasste Veranstaltungs-Absagen. DEAG erhielt bis Ende August zusätzliche 5 Millionen Euro Versicherungsentschädigungen und erwartet weitere mindestens 5 Millionen.
Das Eigenkapital, ohnehin nur 11% der Bilanzsumme, betrug zum 30.6.2020 mit 18 Millionen nur 55% des aktivierten Goodwill (33 Millionen). Im Gegensatz z.B. zu CTS Eventim wurde bisher noch keine Abwertung des Goodwillpostens wegen Corona vorgenommen, da man von einer „raschen Erholung“ der Branche nach Abschluss der Pandemie ausgeht. Der konkrete Einfluss des bis zum 31.12.2020 verlängerten Veranstaltungsverbots für bestimmte Großveranstaltungen in Deutschland hänge von Detail-Entscheidungen auf Bundesland-Ebene ab.

Für das Gesamtjahr 2020 werden ein „deutlicher“ Umsatzrückgang und ein „mindestens ausgeglichenes“ EBITDA prognostiziert. Bisher wurden die allermeisten Veranstaltungen nur verschoben und nicht abgesagt. Es wurden stattdessen neue Freiluft-Events mit besonderen Hygieneregelungen und Elektronik-Events durchgeführt. Im 4. Quartal deuten Kartenvorverkäufe für die etablierte und renditestarke Freiluft-Veranstaltung „Christmas Garden“ ein starkes Besucherwachstum an, sofern nicht doch noch Weihnachtsmärkte im weitesten Sinne verboten werden.

Zinszahlung:

Der Konzern-Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen schwankt im Zeitablauf mit den hohen erhaltenen Anzahlungen aus Ticket-Vorverkäufen sehr stark und war in 3 der letzten 5 Jahre negativ. Trotzdem sollten die Zinszahlungen für die Anleihe von jeweils 1,5 Millionen Euro im Oktober 2020 bis 2023 (31.10.) kein Problem sein: im 4. Quartal saisonal stets eine hohe Liquidität (z.B. 46 Millionen Euro in 2019), hohe Liquidität zum 30.6.2020 (40 Millionen; trotz des Umsatzeinbruchs deutlich höhere erhaltene Anzahlungen als in 2019) sowie 8,5 Millionen Euro ungenutzte Kreditlinien. DEAG profitierte von der gesetzlich vorgeschriebenen Gutscheinlösung: Ticket-Käufer müssen bei einem Veranstaltungsausfall im Regelfall einen Gutschein akzeptieren und können sich den Betrag erst ab 2022 bar auszahlen lassen.

Tilgung:

Zum Investorenvertrauen: Der Kurs der anfangs überzeichneten Anleihe notierte bis zur Corona-Krise seit Anfang 2019 durchweg über 105%. Vom Corona-Tief von unter 50% hat sich die Anleihe wegen der besonders durch Corona betroffenen Branche bisher mit rd. 80% bei weitem noch nicht so deutlich erholt wie die meisten anderen „Mittelstandsanleihen“. Die Aktie notiert nur geringfügig über dem März-Tief. Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war in 2019 und 2017 deutlich positiv, sonst meist negativ. Zum 30.6.2020 hat sich der saisonal wie üblich negative Free Cashflow immerhin verbessert. Das seit dem 31.12.2019 hohe Liquiditätspolster (das allerdings unter den erhaltenen Anzahlungen liegt) und die grundsätzliche Möglichkeit zur Kapitalbeschaffung am Aktienmarkt unterstützen die Tilgung in 2023, z.B. durch eine neue Anleihe. Allerdings sind auch eine deutliche Erholung von Branche und Investorenvertrauen notwendig.

Fazit:

Im ersten Halbjahr 2020 hat sich die DEAG beim Verlust nach Steuern (in Relation zu Umsatz und zu Vorjahr) besser gehalten als der deutlich größere und in normalen Zeiten deutlich renditestärkere Konkurrent CTS Eventim, v.a. begünstigt durch einen sehr weitreichenden Versicherungsschutz. Die restlichen 4 Zinszahlungen sollten problemlos möglich sein. Die Zukunft von kaum einer anderen Branche ist so abhängig von neuen Corona-Impfstoffen und -Schnelltests; deshalb sind zur Refinanzierung der Anleihe in 2023 noch keine konkreten Aussagen möglich. Das aktuell hohe Liquiditätspolster von 40 Millionen Euro könnte schrumpfen, wenn von den aktuell 52 Millionen erhaltenen Anzahlungen (130% der Liquidität) ab 2022 ein größerer Teil von Kunden zurückgefordert werden sollte (DEAG rechnet bisher nur mit 10%). Bei CTS Eventim betragen die erhaltenen Anzahlungen dagegen nur rd. 50% der Liquidität.

Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 1 Haken (Notation „hohe Risiken“; von max. 5 Haken), wegen der besonders hohen Branchenrisiken versehen mit einem „watch“.

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2018 emittierte Anleihe PNE II 2018/2023 über 50 Millionen Euro (4,0%) mit einer Laufzeit von 5 Jahren.

Geschäft:

Die PNE AG deckt die gesamte Wertschöpfungskette bei der Entwicklung von Windparkprojekten und neuerdings auch von Solarprojekten ab. Sie will so zu einem umfassenden „Clean Energy Solution Provider“ werden. Mitte März 2020 kam es zu einer grundlegenden Strategieänderung: Das seit 2017 entwickelte „Windparkportfolio 2020“ soll nicht mehr an einen Großinvestor verkauft werden (Paketverkäufe ermöglichen einen höheren Verkaufspreis), sondern im Eigenbestand bleiben. Bis Ende 2023 soll somit die Leistung des eigenen Windpark-Portfolios von aktuell 130 auf 500 MW erhöht werden. Projektverkäufe sollen weiterhin selektiv stattfinden, v.a. im Ausland. Begründet wird der Strategiewechsel mit einer „komfortablen Liquiditätssituation“ und v.a. mit der Verstetigung der bei Projektentwicklern ohne Bestandssparte sehr volatilen Finanzdaten. Als externer Beobachter könnte man allerdings auch vermuten, dass der für 2020 geplante Verkauf eines großen Windparkportfolios in Corona-Zeiten schwierig gewesen wäre, zumal das ursprüngliche Portfolio-Ziel von 200 MW in 2020 bei weitem nicht erreicht wird. Zudem hat PNE seit Ende 2019 mit Morgan Stanley Infrastructure Partners (40%) einen wichtigen Anker-Aktionär gewonnen, mit ursprünglichem Interesse an einer Mehrheitsbeteiligung, verbunden mit einem Delisting der Aktie. Vermutlich ist dieser als Infrastruktur-Investor deshalb eingestiegen, um regelmäßigen Cashflow aus dem Windpark-Betrieb zu generieren.

In den ersten 9 Monaten 2020 verschlechterte sich die Gesamtleistung um 6% auf 91 Millionen, das EBITDA um 16% auf 9 Millionen und das EBIT von +8 auf -3,5 Millionen Euro. Die Ergebnisverschlechterung ist auf hohe Vorleistungen für neue Projekte und für neue Regionen sowie auf vollständig fehlende Projektverkäufe zurückzuführen. In den genannten Ergebniszahlen fehlt allerdings ein kalkulatorischer Vorsteuergewinn für nicht veräußerte, sondern ins eigene Portfolio aufgenommene Windparks (Gewinn von 5 auf 20 Millionen Euro gestiegen). Dieser wirkt nur in der Segmentberichterstattung und wird im Konzernergebnis der 9 Monate wieder eliminiert.

Trotz Corona wurden auch im 2. und 3. Quartal mehrere Projekte weiterentwickelt, Ausschreibungen gewonnen und mit dem Bau weiterer Projekte begonnen. Es kam allerdings krisenbedingt zu Projektverzögerungen z.B. bei Genehmigungen sowie zu längeren Lieferzeiten für Windkraftanlagen. Außerdem könnte die Unsicherheit über die künftige Stromnachfrage und -preise die Erlöse für die im 4. Quartal fest eingeplanten Windpark-Verkäufe reduzieren.

PNE ist einer von ganz wenigen Emittenten von „Mittelstandsanleihen“, der trotz Corona bisher ununterbrochen an den Prognosen für 2020 aus dem Geschäftsbericht 2019 festgehalten hat: EBITDA 15-20 Millionen (nach 32 Millionen in 2019) und EBIT 5-10 Millionen Euro (nach 19 Millionen).

Zinszahlung:

Lt. Kapitalflussrechnung betrug der konsolidierte Konzern-Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen, der bei einem wachsenden Projektierer starken Schwankungen beim Working Capital unterliegt, im Schnitt der letzten 3 Jahre das 2,8-fache und in den letzten 5 Jahren nur das 1,1-fache der Zinszahlungen. Bei Eintritt der zu erwartenden deutlichen laufenden Cashflow-Steigerungen aus der eigenen Stromerzeugung und aktuell 90 Millionen Euro Liquidität sollten die Zinszahlungen für die Anleihe von jeweils 2 Millionen Euro im Mai 2021 bis 2023 kein Problem sein.

Tilgung:

Das Investorenvertrauen ist vergleichsweise hoch: Bis zum Corona-Einbruch auf 80% notierte die Anleihe stabil über 100%. Vom Corona-Tief erholte sich PNE innerhalb von nur 14 Tagen wieder auf 100% und damit viel schneller als die allermeisten sonstigen „Mittelstandsanleihen“. Die Aktie notiert inzwischen fast 50% über dem Vor-Corona-Hoch. Diese Entwicklung ist begünstigt durch die „Green Deal“-Initiative der EU, die deutsche EEG-Novelle 2021 sowie den Sieg des Präsidentschaftskandidaten Biden in den USA. Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war in 4 der letzten 5 Jahre wegen der für das Geschäftsmodell typisch hohen Investitionen in neue Windparks deutlich negativ. Dies dürfte wegen der anhaltend hohen Investitionen auch bis zur Tilgung der im Mai 2023 fälligen Anleihe so bleiben. Dafür besteht dann die Möglichkeit des Verkaufs einzelner Windparks zur teilweisen Refinanzierung der Anleihe, wenn neue Bankkredite, Schuldscheine oder eine neue Anleihe nicht ausreichen sollten.

Fazit:

Vor dem Hintergrund der für Projektentwickler typisch hohen Verschuldung sind wichtige Bondspezifische Kennzahlen wie „EBIT(DA)-Zinsdeckung“ und „Nettofinanzschulden zu EBITDA“ befriedigend. Die 3 ausstehenden Zinszahlungen dürften aus der aktuell hohen Liquidität und aus dem laufenden Cashflow problemlos möglich sein. Dieser wird außerdem durch stark steigende Stromerlöse verstetigt. Für die Refinanzierung der Anleihe in 2023 sind die üblichen Finanzierungbausteine wie auch eine 3. Anleihe möglich, dies gerade auch im Vorgriff auf die ab 2024 zu erwartenden hohen positiven Free Cashflows. Ergänzend sind Verkäufe aus dem dann umfangreichen Windpark-Portfolio möglich.

Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei knapp 2 Haken (Notation „erhöhte Risiken“; von max. 5 Haken), an der Grenze zu 1 Haken.

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2018 emittierte Anleihe DEAG 2018/2023 über 25 Millionen Euro (6,0%) mit einer Laufzeit von 5 Jahren.

Geschäft:

Die DEAG Deutsche Entertainment AG organisiert und veranstaltet Konzerte, Tourneen und sonstige kulturelle „Live Events“ (z.B. Familienunterhaltung und Ausstellungen) und verkauft Tickets, bevorzugt über die renditestarke Plattform "MyTicket".

Da die Emittentin eine reine Holding ist, sind die Anleihegläubiger gegenüber den Banken der Tochtergesellschaften strukturell nachrangig, haben jedoch umfangreiche Zahlungs-Garantien durch die wichtigsten operativen Töchter.

Wegen der Corona-bedingten umfangreichen Veranstaltungsverbote halbierte sich der Konzernumsatz in den ersten 6 Monaten 2020 auf 32 Millionen Euro. Das EBITDA verschlechterte sich „nur“ von +3,1 auf -0,3 Millionen Euro; neben deutlichen Kosteneinsparungen bei Vertriebs- und Verwaltungskosten (v.a. durch Kurzarbeit) profitierte DEAG von 4,1 Millionen Euro Versicherungserstattungen für behördlich veranlasste Veranstaltungs-Absagen. DEAG erhielt bis Ende August zusätzliche 5 Millionen Euro Versicherungsentschädigungen und erwartet weitere mindestens 5 Millionen.

Das Eigenkapital, ohnehin nur 11% der Bilanzsumme, betrug zum 30.6.2020 mit 18 Millionen nur 55% des aktivierten Goodwill (33 Millionen). Im Gegensatz z.B. zu CTS Eventim wurde bisher noch keine Abwertung des Goodwillpostens wegen Corona vorgenommen, da man von einer „raschen Erholung“ der Branche nach Abschluss der Pandemie ausgeht. Der konkrete Einfluss des bis zum 31.12.2020 verlängerten Veranstaltungsverbots für bestimmte Großveranstaltungen in Deutschland hänge von Detail-Entscheidungen auf Bundesland-Ebene ab.

Für das Gesamtjahr 2020 werden ein „deutlicher“ Umsatzrückgang und ein „mindestens ausgeglichenes“ EBITDA prognostiziert. Bisher wurden die allermeisten Veranstaltungen nur verschoben und nicht abgesagt. Es wurden stattdessen neue Freiluft-Events mit besonderen Hygieneregelungen und Elektronik-Events durchgeführt. Im 4. Quartal deuten Kartenvorverkäufe für die etablierte und renditestarke Freiluft-Veranstaltung „Christmas Garden“ ein starkes Besucherwachstum an, sofern nicht doch noch Weihnachtsmärkte im weitesten Sinne verboten werden.

Zinszahlung:

Der Konzern-Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen schwankt im Zeitablauf mit den hohen erhaltenen Anzahlungen aus Ticket-Vorverkäufen sehr stark und war in 3 der letzten 5 Jahre negativ. Trotzdem sollten die Zinszahlungen für die Anleihe von jeweils 1,5 Millionen Euro im Oktober 2020 bis 2023 (31.10.) kein Problem sein: im 4. Quartal saisonal stets eine hohe Liquidität (z.B. 46 Millionen Euro in 2019), hohe Liquidität zum 30.6.2020 (40 Millionen; trotz des Umsatzeinbruchs deutlich höhere erhaltene Anzahlungen als in 2019) sowie 8,5 Millionen Euro ungenutzte Kreditlinien. DEAG profitierte von der gesetzlich vorgeschriebenen Gutscheinlösung: Ticket-Käufer müssen bei einem Veranstaltungsausfall im Regelfall einen Gutschein akzeptieren und können sich den Betrag erst ab 2022 bar auszahlen lassen.

Tilgung:

Zum Investorenvertrauen: Der Kurs der anfangs überzeichneten Anleihe notierte bis zur Corona-Krise seit Anfang 2019 durchweg über 105%. Vom Corona-Tief von unter 50% hat sich die Anleihe wegen der besonders durch Corona betroffenen Branche bisher mit rd. 80% bei weitem noch nicht so deutlich erholt wie die meisten anderen „Mittelstandsanleihen“. Die Aktie notiert nur geringfügig über dem März-Tief. Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war in 2019 und 2017 deutlich positiv, sonst meist negativ. Zum 30.6.2020 hat sich der saisonal wie üblich negative Free Cashflow immerhin verbessert. Das seit dem 31.12.2019 hohe Liquiditätspolster (das allerdings unter den erhaltenen Anzahlungen liegt) und die grundsätzliche Möglichkeit zur Kapitalbeschaffung am Aktienmarkt unterstützen die Tilgung in 2023, z.B. durch eine neue Anleihe. Allerdings sind auch eine deutliche Erholung von Branche und Investorenvertrauen notwendig.

Fazit:

Im ersten Halbjahr 2020 hat sich die DEAG beim Verlust nach Steuern (in Relation zu Umsatz und zu Vorjahr) besser gehalten als der deutlich größere und in normalen Zeiten deutlich renditestärkere Konkurrent CTS Eventim, v.a. begünstigt durch einen sehr weitreichenden Versicherungsschutz. Die restlichen 4 Zinszahlungen sollten problemlos möglich sein. Die Zukunft von kaum einer anderen Branche ist so abhängig von neuen Corona-Impfstoffen und -Schnelltests; deshalb sind zur Refinanzierung der Anleihe in 2023 noch keine konkreten Aussagen möglich. Das aktuell hohe Liquiditätspolster von 40 Millionen Euro könnte schrumpfen, wenn von den aktuell 52 Millionen erhaltenen Anzahlungen (130% der Liquidität) ab 2022 ein größerer Teil von Kunden zurückgefordert werden sollte (DEAG rechnet bisher nur mit 10%). Bei CTS Eventim betragen die erhaltenen Anzahlungen dagegen nur rd. 50% der Liquidität.

Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 1 Haken (Notation „hohe Risiken“; von max. 5 Haken), wegen der besonders hohen Branchenrisiken versehen mit einem „watch“.

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2017 emittierte Anleihe Homann II 2017/2022 über 60 Millionen Euro (5,25%) mit einer Laufzeit von 5 Jahren.

Geschäft:

Das Familienunternehmen Homann Holzwerkstoffe GmbH ist ein führender europäischer Hersteller von Holzfaserplatten v.a. für die Möbel- und Türenindustrie, besonders stark in der etwas weniger wettbewerbsintensiven Nische dünner hochdichter Platten.

Im Geschäftsjahr 2019 verbesserten sich der Umsatz und das um das stark schwankende Währungsergebnis und um diverse Sonderposten bereinigte EBITDA stärker als prognostiziert. Die starken Schwankungen des nicht liquiditätswirksamen Währungsergebnisses sind v.a. auf umfangreiche Darlehen an die polnischen Tochtergesellschaften mit ihren Werken zurückzuführen. Zum Aufbau des weltweit 4. Produktionsstandorts wurde im Juli 2019 eine neue Tochtergesellschaft in Litauen gegründet.
Die wirtschaftliche Eigenkapitalquote (inkl. der nachrangigen stillen Beteiligung) erreicht jetzt wenigstens die untere Grenze des im Mai 2014 genannten Ziels von 20-25%, nach nur 8% in 2014.

Für 2020 plant Homann einen „moderaten“ Umsatzrückgang gegenüber den 274 Millionen in 2019 und ein bereinigtes EBITDA von rd. 40 Millionen Euro (wie in 2018), nach 47 Millionen in 2019. Dies beruht auf der „sehr unsicheren“ Annahme, dass sich die durch Corona bedingten Einschränkungen bei den Kunden-Industrien auf „wenige Wochen“ beschränken. Die wesentlichen Investitionsvorhaben gerade auch in Litauen sollen „mit Augenmaß“ fortgesetzt werden. Ein Personalabbau ist nicht geplant, nur Kurzarbeit. Unterbrechungen der Lieferketten werden laut der letzten Presseerklärung vom 5.5.2020 nicht befürchtet.

Zinszahlung:

Die um Sondereffekte bereinigte und kontinuierlich verbesserte EBIT-Zinsdeckung ist als gut bis sehr gut zu bezeichnen. Der Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen betrug im Schnitt der letzten 5 Geschäftsjahre das 4-fache der gesamten Zinszahlungen. Auch in Anbetracht der zuletzt hohen Liquidität von 30 Millionen Euro sind aktuell die beiden ausstehenden Zinszahlungen von jeweils 3,15 Millionen Euro für die Anleihe gesichert (die drittletzte erfolgte am 14.6.2020). Homann muss lt. Anleihebedingungen regelmäßig den Nachweis erbringen, dass die Liquidität zum 31.12. mindestens die zweifache und zum 30.6. mindestens die einfache Zinszahlung auf die Anleihe umfasst.

Tilgung:

Ein Großteil der 96 Millionen Bankverbindlichkeiten wurde von Tochtergesellschaften in Polen aufgenommen. Sie sind mit der Verpfändung der Anteile an den polnischen Gesellschaften und teilweise mit Ausschüttungsbeschränkungen an die Emittentin verbunden, einer reinen Holding ohne Ergebnisabführungsverträge. Daraus folgt eine hohe strukturelle Nachrangigkeit der Anleihegläubiger. Die Kennzahl „Nettofinanzschulden zu bereinigtem EBITDA“ ist als voll befriedigend zu bezeichnen. Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war in den letzten 4 Jahren deutlich positiv.

Das aktuelle Investorenvertrauen ist recht positiv: Die Anleihe II notierte bisher durchweg über 100%, meist über 102%, nachdem die Anleihe I wegen der Unsicherheit über das zügige Hochfahren des 2. polnischen Werkes zwischenzeitlich als Wackelkandidat gegolten hatte. Während der Corona-Krise erholte sich der Kurs nach einem Rückgang auf 70% relativ schnell auf wieder knapp 100%. Bei einem weiterhin positiven Free Cashflow ab 2021 sollte die Refinanzierung der am 14.6.2022 fälligen Anleihe mit einer üblichen Mischung aus neuer Anleihe und Bankdarlehen gelingen. Es sei denn, es kommt durch mögliche hohe Investitionen in das neue litauische Werk zu einer ähnlichen Verunsicherung der Investoren wie in der Investitionsphase in Polen.

Fazit:

Die Ergebnis-, Cashflow- und Verschuldungssituation hat sich seit Emission der laufenden Anleihe in 2017 deutlich verbessert. Die 2 ausstehenden Zinszahlungen sollten aus dem – zumindest mit einer Erholung nach der Corona-Krise – wieder stabilen Cashflow heraus problemlos machbar sein. Die Refinanzierung der Anleihe (60 Millionen) könnte dann schwieriger sein, wenn vorher eine 3. Anleihe z.B. zur Finanzierung der Expansion in Litauen emittiert werden sollte. Zuletzt 30 Millionen Liquidität und ein bis inkl. 2019 deutlich positiver Free Cashflow sollten ein gutes Polster zur Bewältigung der Corona-Krise darstellen. Außerdem bestehen ungenutzte Kontokorrentlinien in nicht quantifizierter Höhe.

Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 3 Haken (Notation „gut mit Risiken“; von max. 5 Haken).

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2019 emittierte Anleihe Katjes III 2019/2024 über 110 Millionen Euro.

Geschäft:

Die Katjes International GmbH & Co. KG („Katjes International“, im Folgenden kurz „Katjes“) ist zusammen mit der für Süßwaren in Deutschland zuständigen Schwestergesellschaft Katjes Fassin GmbH & Co. KG Teil der familiengeführten Katjes-Gruppe. Katjes International ist eine reine strategische Holding für Süßwaren in Westeuropa (v.a. Bonbons, Dragees, Fruchtgummi, Lakritz), abhängig von Erträgen und Ausschüttungen der Tochtergesellschaften. Die Anleihegläubiger sind daher gegenüber den Gläubigern der Tochtergesellschaften strukturell nachrangig. Katjes hat in den letzten Jahren zahlreiche führende etablierte, teilweise eher renditeschwache Markenfirmen in Westeuropa übernommen. Mit diesen Akquisitionen sollen Synergiepotentiale in Einkauf, Produktion
und Cross-Selling sowie durch die Übertragung von Management-Know-how realisiert werden. Töchter in Deutschland, die alle nicht unter der Marke „Katjes“ laufen, sind Piasten (Nr. 1 bei Schokolinsen) und Dallmann‘s (Nr. 1 bei Salbeibonbons in deutschen Apotheken). Auch die ausländischen Töchter Harlekijntjes (NDL), Sperlari (ITL) sowie die neue nicht voll konsolidierte 23%-Beteiligung CPK (FKR), in die Katjes Ende 2018 ihre zuvor voll konsolidierten Töchter Continental Sweets / CSB (BEL) und Lutti (FKR) eingebracht hatte, sind in einzelnen Ländern und in einzelnen Süßwaren-Segmenten die Nr. 1 oder 2.

Die Katjes-Zahlen der letzten Jahre sind von einer regen Akquisitions- und zuletzt auch
Desinvestitionstätigkeit geprägt. So verkaufte Katjes in 2018 die beiden Töchter Lutti und CSB, mit einem Drittel des bisherigen Konzernumsatzes, an die französische CPK und erwarb im Gegenzug eine Minderheitsbeteiligung von 23% an CPK sowie liquide Mittel. Aus dieser Transaktion entstand ein Sonderertrag von 48 Millionen Euro, der fast das gesamte ausgewiesenen Ergebnis vor Steuern ausmachte (50 Millionen). In einzelnen Jahren davor stammte der ausgewiesene Gewinn vorwiegend aus dem mit Akquisitionen verbundenen hohen negativen Goodwill (Kaufpreis niedriger als der Buchwert des Eigenkapitals). Dieser wird lt. IFRS sofort im vollen Umfang über die GuV-Rechnung gewinnsteigernd verbucht,
während er lt. HGB passiviert und gegebenenfalls später erfolgswirksam aufgelöst würde.

Bereinigt um mehrere Sonderfaktoren liegt die EBITDA-Marge weiterhin deutlich unter dem
mittelfristigen Ziel von 10%, das eigentlich schon bis spätestens Ende 2017 hätte erreicht werden sollen. In 2018 lag die bereinigte Marge mit 7,7% knapp unter den kurzfristig prognostizierten 8%, die auch für das laufende GJ 2019 geplant sind. Im 1. Halbjahr hat sich die Marge allerdings wegen höherer Kosten für TV-Werbung zwecks Vermittlung eines positiven Gesundheits-Images (mehr Nüsse, weniger Zucker und weniger Kuhmilch als Inhaltsstoffe) verschlechtert.

Zinszahlung:

Die um Sondereffekte bereinigte EBIT-Zinsdeckung per 30.6.2019 (annualisiert) ist als kaum
ausreichend zu bewerten. Der Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen betrug im Schnitt der letzten 5 Geschäftsjahre dagegen in der Regel das Dreifache der Zinszahlungen. Damit sollten die künftigen 5 Zinszahlungen im April problemlos aus dem Cashflow möglich sein.

Tilgung:

Das Investorenvertrauen in Katjes ist hoch: Alle 3 Anleihen waren bei der Emission deutlich
überzeichnet und notierten bis auf kurze Unterbrechungen stets über 102%. Katjes konnte daher im Juli 2015 die 1. Anleihe und im Mai 2019 die 2. Anleihe jeweils problemlos 1 Jahr früher mit Hilfe einer Folgeanleihe refinanzieren.

Dabei ist die Kennzahl „Nettofinanzschulden zu EBITDA“ per 30.6.2019 (annualisiert) ist als kaum ausreichend zu bewerten. Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war in den letzten 10 Geschäftsjahren nur in 2018, 2015 und 2013 positiv. Die Refinanzierung der am 12.4.2024 fälligen Anleihe wäre nur dann ohne eine erneute Folgeanleihe möglich, wenn Katjes weiterhin Liquiditätsreserven aufbaut und endlich näher an sein mittelfristiges EBITDA-Ziel herankäme und nicht nur in einzelnen Jahren einen positiven Free Cashflow erwirtschaften würde.

Fazit:

Katjes ist immer noch weit vom Erreichen des vor 7 Jahren ausgegebenen EBITDA-Ziels von 10% entfernt, wenn man die regelmäßig anfallenden hohen Einmalerträge herausrechnet. Die Synergienutzung bei den zahlreichen Akquisitionen scheint noch einiges Potential zu haben. Der Cashflow dürfte problemlos für die fünf ausstehenden Zinszahlungen reichen, jedoch nicht für die Refinanzierung der Anleihe in 5 Jahren (110 Millionen). Hier muss Katjes z.B. mit einer neuen Anleihe darauf vertrauen, dass das Investorenvertrauen in den Markennamen „Katjes“, der übrigens nicht der Emittentin, sondern der Schwestergesellschaft gehört, weiterhin so hoch bleibt wie bisher. Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 2 Haken, genau an der Grenze zu 1 Haken, und „watch“ (Notation „erhöhte Risiken“; von max. 5 Haken).

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2017 emittierte Anleihe paragon II 2017/2022 über 50 Millionen Euro.

Geschäft

Die paragon AG ist Zulieferer von Elektronik für führende deutsche Automobilhersteller und hier weltweit führend in einigen Nischen wie Luftgütesensoren. 33% des Konzernumsatzes entfallen inzwischen auf das Wachstumssegment Elektromobilität (60%-Tochter Voltabox AG mit Batterien für industrielle Anwendungen außerhalb der Automobilindustrie).
Im GJ 2018 erreichte die berichtete EBIT-Marge in % vom Umsatz mit 7,9% die untere Grenze der zwischenzeitlich von 9% auf 8% reduzierten Prognosespanne.
Im 1. Halbjahr 2019 wurde ein negatives EBIT von -5,4 Millionen Euro gemeldet, so dass sich die EBITMarge von +6,1% auf -5,6% verschlechterte. Begründet wird dies v.a. mit Integrations- und Anlaufkosten für eine Akquisition im Segment Aerodynamik (3 Millionen Euro) und mit Anlaufverlusten wegen eines verschobenen Großauftrags bei zukunftsträchtigen Batteriesystemen für 5G-Sendemasten bei Voltabox in den USA (3,5 Millionen Euro). Dem standen allerdings nicht näher erläuterte Währungsgewinne von schätzungsweise 3 Millionen Euro gegenüber.
Für 2019 reduzierte paragon am 12.8.2019 die ursprüngliche Prognose zur EBIT-Marge von +8% auf -1% bis -2%. Begründet wird dies mit den für das 1. Halbjahr bereits genannten Effekten sowie mit einem ungünstigen Produktmix und einem vorübergehenden Produktionsausfall aufgrund der Umstellung eines wichtigen Lieferanten auf die neueste Technologie bei Batteriezellen.
Alle Hoffnungen richten sich damit auf das Jahr 2020, in dem der verschobene Voltabox-Großauftrag abgearbeitet werden soll, der Einsatz einer neuen Zell-Technologie höhere Gewinne ermöglichen soll und die eingeleiteten Kostensenkungsmaßnahmen Wirkung zeigen sollen.
Seit der Börseneinführung von 40% der Anteile an Voltabox im Oktober 2017, wodurch mit dem Eigenkapital auch die Liquidität des paragon-Konzerns deutlich gestiegen war, ist die Liquidität vom 31.12.2017 von 146 auf nur noch 10 Millionen Euro zum 30.06.2019 gefallen. Ursachen sind hohe Wachstumsinvestitionen in Working Capital, Sachanlagen, aktivierte Entwicklungsaufwendungen und seit 2017 auch in neue Akquisitionen. Alleine im 2. Quartal 2019 ist die Liquidität um 7 Millionen Euro gefallen, trotz der Emission der 3. Anleihe im April 2019, diesmal in der Schweiz. Deren 30 Millionen Euro reichten nicht einmal aus, um im 2. Quartal den operativen Mittelabfluss, die Investitionen und die Schuldentilgung zu finanzieren.

Zinszahlung

Die um geschätzte Sondereffekte bereinigte EBIT-Zinsdeckung war in 2018 befriedigend, in den kumulierten 4 Quartalen zum 30.6.2019 jedoch nicht mehr ausreichend. Der Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen und damit auch der gesamte Mittelzufluss aus laufender Geschäftstätigkeit war 2017 und 2018 negativ. Gründe sind v.a. ein deutlicher Anstieg der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen gegen den Voltabox-Großkunden Triathlon und neuerdings ein Vorratsaufbau für verschobene Aufträge eines neuen Großkunden. Die aktuelle Liquidität (10 Millionen) reicht rechnerisch zwar noch aus, um die künftigen Zinszahlungen im Juli 2020, 21 und 22 für die Anleihe II zu bezahlen (zusammen 6,75 Millionen). Allerdings will auch noch die neue Anleihe III bedient werden (fünfmal 1,3 Millionen Euro).

Tilgung

Die Kennzahl „Nettofinanzschulden zu EBITDA“ war 2018 noch befriedigend und in den kumulierten 4 Quartalen zum 30.6.2019 bestenfalls knapp ausreichend (neu: 3. Anleihe, Passivierung von Operate Lease-Verbindlichkeiten lt. IFRS 16). Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war in den letzten 5 Jahren wegen der hohen Investitionen stets deutlich negativ. Das Investorenvertrauen hat sich in den letzten Monaten deutlich verschlechtert: Im Mai 2019 sind erhebliche Bilanzierungsfehler zum GJ 2017 v.a. bei Voltabox bekannt geworden; hinzu
kam die letzte Gewinnwarnung vom 12.8.2019. Die 2. Anleihe notiert seit dieser  Gewinnwarnung – meist deutlich – unter 75% und ist damit eine der ganz wenigen sogenannten Mittelstandsanleihen mit unter 100%. Die Aktie, die eigentlich die Flexibilität für Refinanzierungen erhöhen sollte, hat über die letzten 12 Monate noch deutlich mehr verloren als der DAXSector Automobile Kursindex. Für die Refinanzierung der am 5.7.2022 fälligen Anleihe II wäre es daher dringend notwendig, dass ab 2020 keine weiteren Akquisitionen mit hohem Integrationsbedarf getätigt werden, Voltabox seine Cashflow-Probleme mit Großkunden löst und die ursprünglich für spätestens 2018 angekündigte
„Erntephase“ der hohen Investitionen endlich beginnt, mit einem nachhaltig positiven Free Cashflow.

Fazit

Es ist dringend nötig, dass sich die paragon-Hoffnungen auf höhere Gewinnmargen und positive Free Cashflows ab 2020 endlich erfüllen. Nur so wird das stark beeinträchtigte Investorenvertrauen wieder steigen, auch als Voraussetzung für eine Refinanzierung der im Juli 2022 fälligen Anleihe.
Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 1 Haken, genau an der Grenze zu 0 Haken, und „watch“ (Notation „hohe Risiken“; von max. 5 Haken).

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich
ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2019 emittierte 2. Anleihe VST 2019/2024 über 15 Millionen Euro (7,0%) mit einer Laufzeit von 5 Jahren. Sie wird v.a. im Frankfurter Freiverkehr („Open Market“) gehandelt.

Geschäft:

Die VST BUILDING TECHNOLOGIES AG, Leopoldsdorf bei Wien, liefert durch andere
Konzerngesellschaften Passivhaus-zertifizierte Verbundschalungstechnik-Elemente wie Wände und Decken. Außerdem lizenziert VST selbst Patente an Tochtergesellschaften sowie Dritte und errichtet Werksanlagen für Dritte. Die automatisierte Vorfertigung der Bauelemente in der Slowakei ermöglicht beim Kunden die Einsparung von Personal und Zeit am Bau. Wichtigster Anteilseigner ist mit 76% die Sankt Leopold Privatstiftung, deren wirtschaftlich Begünstigter wiederum der EYEMAXXCEO Dr. Michael Müller ist.

Das Ergebnis vor Steuern verbesserte sich von einem Verlust von -0,8 Millionen Euro (Sonderfaktoren per Saldo ohne nennenswerten Einfluss) hin zu einem Gewinn von 1,3 Millionen Euro. Rechnet man für 2018 jedoch die folgenden zu einem großen Teil nicht zahlungswirksamen Einmalgewinne von 4,1 Millionen Euro heraus, so bleibt für 2018 ein hoher bereinigter Verlust von -2,8 Millionen Euro übrig: 1,4 Millionen Euro Gewinn aus der „Ent- und Übergangskonsolidierung“, 1,2 Millionen Euro aus dem Verkauf von Beteiligungsanteilen und 1,5 Millionen Euro durch Fair Value-Bewertungen lt. IFRS.
Allein die ersten 2,6 Millionen Euro entstanden dadurch, dass die 2018 erworbene 35%-Beteiligung an einer Projektentwicklungsgesellschaft im gleichen Jahr auf 20% reduziert wurde.

Die Emittentin ist – mit Ausnahme des Technologietransfers – eine reine Holding, die einen Großteil der Anleihemittel an Beteiligungsgesellschaften weiterleitet (in Form von – im Krisenfall nachrangigen – Gesellschafterdarlehen). Sie ist für den Schuldendienst angewiesen auf Ausschüttungen der Tochtergesellschaften sowie auf mögliche Veräußerungsgewinne. Selbst im Konzernabschluss werden im Wesentlichen nur noch eine Tochter für Montagen sowie eine Tochter für Planung und Vertrieb voll konsolidiert. Nicht konsolidiert wird dagegen die als Werk fungierende 70%-Tochter in der Slowakei, da sie wegen vertraglicher Einschränkungen gemäß IFRS-Regeln nicht „beherrscht" wird.

In 2019 sollen sich lt. Analystenschätzungen Umsatz und Ergebnis durch die Neukonsolidierung der im Juli übernommene 51%-Beteiligung PREMIUMVERBUND-TECHNIK Bau GmbH vervielfachen. Es handelt sich um die österreichische Mutter des deutschen Baupartners Premiumverbund Bau GmbH. Sie gehört zum Einflussbereich des VST-Aufsichtsratsvorsitzenden und EYEMAXX-CEO Dr. Michael Müller. Mit Ausnahme der Eigenmittelquote sind die Bondspezifischen Kennzahlen lt. DVFA bisher ungünstig, da das hier wirkende bereinigte EBIT(DA) in den letzten 5 Jahren stets negativ war. Mit der neuen Tochtergesellschaft könnten sich die Kennzahlen jedoch deutlich verbessern.

Zinszahlung:

Lt. Kapitalflussrechnung des Geschäftsberichtes war der konsolidierte Konzern-Cashflow vor
Ertragsteuern und Zinsen in den letzten 6 Jahren stets negativ, so dass eine Zinszahlung aus dem operativen Geschäft nicht möglich war. Nötig waren Verkäufe von Anlagevermögen (häufig an nahestehende Unternehmen rund um Herrn Dr. Müller) sowie 3 Kapitalerhöhungen in den letzten 6 Jahren.

Tilgung:

Zum Investorenvertrauen: Die im Oktober 2019 fällige 1. Anleihe notierte 2015/2016 zeitweilig unter 60% und notiert seit 2 Jahren meist über 100%. Die hier besprochene 2. Anleihe wurde im Juni 2019 problemlos voll platziert und notiert seither bei rd. 100%. Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war in 7 der letzten 10 Jahre negativ. Seit Anfang 2019 ist VST mit der Aktie an der Börse in Wien notiert, was die Transparenz sichert und die Eigenkapitalbeschaffung über die Leopoldstiftung hinaus erleichtert. Ansonsten sind zur Refinanzierung in 2024 noch keine Aussagen möglich.

Fazit:

Die positiven Presseerklärungen von VST, in denen die hohen Sondererträge nicht erwähnt werden, können den aufmerksamen Leser des 152-seitigen Geschäftsberichts nicht darüber hinwegtäuschen: Der operative Turnaround ist bei weitem noch nicht geschafft. Die 10 halbjährlichen Zinszahlungen dürften möglich sein, notfalls wie bisher durch Beteiligungsverkäufe oder Kapitalerhöhungen. Für die Refinanzierung in 2024 wäre es hilfreich, wenn sich der hohe Auftragsbestand mit Produkten in einer wachsenden Branche, die dem Kunden ökonomische und ökologische Vorteile versprechen, auch in operativen Gewinnen und Cashflows auswirken würde. Die neue Mehrheitsbeteiligung an
PREMIUMVERBUND könnte hier entscheidend helfen.

Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 0 Haken (Notation „sehr hohe Risiken“; von max. 5 Haken).

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich
ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2017 emittierte Anleihe Photon Energy II 2017/2022 über 30 Millionen Euro (7,75%) mit einer Laufzeit von 5 Jahren, die v.a. im Frankfurter Freiverkehr („Open Market“) gehandelt wird.

Geschäft:

Die niederländische Photon Energy N.V. ist eine mit Aktien in Warschau und Prag notierte,
eigentümergeführte Holding für Projektgesellschaften auf dem Gebiet der Solarenergie. Abgedeckt wird, abgesehen von der Produktion von Solarmodulen, die gesamte Wertschöpfungskette bei Solarkraftwerken: Planung, Bau, Betrieb, Überwachung und Wartung. Die Emittentin reicht als Holding die Anleihemittel als Eigenkapital bzw. Gesellschafterdarlehen an die Projektgesellschaften, die Betreiber der Kraftwerke, weiter und ist von deren Zinsen, Dividenden und Fees abhängig (ohne Ergebnisabführungsvertrag). Die meisten Beteiligungen an Projektgesellschaften in Tschechien und der Slowakei sowie die darin gehaltenen Grundstücke sind an Banken verpfändet, die nach den Kreditbedingungen die Ausschüttungen an die Emittentin einschränken können. Die Anleihegläubiger sind also gegenüber den Banken der Projektgesellschaften, bei denen alle Bankverbindlichkeiten des Konzerns liegen, stark strukturell nachrangig.
Seit der Emission der 1. Anleihe in 2013 (pünktlich zurückgezahlt im März 2018) wurde der
Konzernumsatz kontinuierlich und deutlich gesteigert, seit 2015 auch das (EBIT)DA. Die tatsächliche Kraftwerksleistung liegt regelmäßig über der projektierten. Der Jahresüberschuss war dagegen in den letzten 5 Jahren wegen des hohen Zinsaufwands und der bei Kraftwerksbetreibern traditionell hohen Abschreibung negativ. In 2018 soll er erstmals positiv sein. Auch die aktuelle Anleihe hat mit 7,75% einen relativ hohen Kupon.
Der Umsatz stieg in den ersten 9 Monaten 2018 um 29%, das EBITDA nur um 5%. Die Vervierfachung des Jahresüberschusses in diesem Zeitraum ist allein auf einen einmaligen und steuerbegünstigten Veräußerungsgewinn im Finanzergebnis zurückzuführen: Die Mehrheit an 5 australischen Kraftwerken wurde an den neuen Finanzierungspartner Canadian Solar Inc. verkauft, einen der weltweit größten Hersteller von Solarmodulen.

Zinszahlung:

Die Konzern-EBIT(DA)-Zinsdeckung ist nur ausreichend. Begünstigt durch staatlich garantierte Einspeisevergütungen, meist deutlich über das Anleihe-Ende hinaus, erwirtschaftet Photon zwar bei den fertiggestellten Kraftwerken in Tschechien und der Slowakei stabile und planbare Cashflows („Cashcows“ ohne Neugeschäft). Lt. Kapitalflussrechnung betrug der konsolidierte Konzern-Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen im Schnitt der letzten 5 Jahre aber nur das 1,5-fache der Zinszahlungen.
Dieser wird belastet durch den wachstumsbedingten Aufbau von Working Capital. Mit neuen
Kraftwerken expandieren will Photon in Australien und v.a. in Ungarn. Bei Eintritt der hierdurch zu erwartenden deutlichen Cashflow-Steigerungen sind die Zinszahlungen für die Anleihe von jeweils 2,3 Millionen Euro im Oktober 2019 bis 2022 kein Problem.

Tilgung:

Zum Thema Investorenvertrauen: Die Vollplatzierung der hier betrachteten 2. Anleihe dauerte fast 12 Monate (nur 5 der 30 Millionen in der anfänglichen vierwöchigen Zeichnungsfrist), auch wesentlich beeinflusst durch das allgemein schlechte Image von Solar-Anleihen. Der Kurs blieb bisher durchweg über 100%, ähnlich wie bei der Anleihe I (2013/2018). Die Konzern-Kennzahl „Nettofinanzschulden zu EBITDA“ ist wegen des hohen Verschuldungsgrades nur ausreichend. Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft minus Investitionssaldo) war in den letzten 5 Jahren vor Zinszahlungen stets klar positiv, nach Zinszahlungen in 2 der letzten 5 Jahre jedoch deutlich negativ und in 2017 nur etwa ausgeglichen. Die Tilgung der am 27.10.2022 fälligen Anleihe sollte jedoch möglich sein, weil durch die zahlreichen noch im Bau befindlichen Kraftwerke in Australien die Projektschulden in Tschechien und der Slowakei weitgehend getilgt sind, erhöhen sich die
Möglichkeiten für neue Bankkredite und Schuldscheine sowie – im Notfall – für den Verkauf von Beteiligungen.

Fazit:

Bei einem seit Jahren überdurchschnittlichen Umsatzwachstum ist nach mehreren Verlustjahren in 2018 erstmals ein positiver Jahresüberschuss zu erwarten. Vor dem Hintergrund der hohen Verschuldung sind die wichtigsten Bondspezifischen Kennzahlen vor Einmaleffekten nur ausreichend. Selbst die bilanzielle Eigenkapitalquote von 28% ist zu relativieren: Beachtliche 70% des Eigenkapitals entfallen auf die Neubewertungsrücklage lt. IFRS, die bei operativen Problemen oder steigenden Abzinsungssätzen auch schnell abschmelzen kann. Bei den Finanzkennzahlen besteht deshalb insgesamt deutlicher Verbesserungsbedarf. Die 4 ausstehenden Zinszahlungen dürften bei gutem Liquiditätsmanagement aus dem Cashflow möglich sein. Mit dem zusätzlichen Cashflow aus
neuen Kraftwerken sollte die Refinanzierung in 2022 mit einem Mix aus eigenen Mitteln, einer neuen Anleihe und eventuell Schuldscheinen machbar sein.
Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 1 Haken, an der Grenze zu 2 Haken (Notation „hohe Risiken“; von max. 5 Haken).

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich
ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.

In den letzten Monaten wurden von Anleihe-Emittenten wieder zahlreiche Finanzberichte veröffentlicht. Nach deren Auswertung und Analyse wurden die URA-Beurteilungen für 16 Anleihen bestätigt. Bei 1 Anleihe hat sich die Beurteilung verbessert, bei 3 Anleihen verschlechtert. Die inzwischen 5. Anleihe von Underberg (die 2. bis 4. Anleihe waren Privatplatzierungen ohne Prospekt) sowie die Erstanleihe von Schlote wurden neu in die URA-Beobachtung aufgenommen.

Im Rahmen unseres Monitorings ist uns aufgefallen:

Freiwillige Transparenzverpflichtungen in den Anleihebedingungen durch Emittenten im „reinen“ Freiverkehr sind sehr zu begrüßen. Dies gilt umso mehr, wenn bei Verstößen eine Erhöhung des Kupons um z.B. 0,5%-P. oder – wie zuletzt bei Schlote – sogar um 1%-P. angeboten wird. Damit erfüllen die Emittenten in der Praxis meistens genau die Veröffentlichungsfristen, die sie auch bei einer Notierung im SCALE-Segment erfüllen müssten (Veröffentlichung von Geschäftsberichten nach 6 Monaten und von Halbjahresberichten nach 4 Monaten). Die Kosten bei einer Nichteinhaltung werden unmittelbarer wirksam als bei börsenrechtlichen Verstößen.

Anlagen in dieser Mail: Monitoring-Berichte zur 3. Anleihe der Katjes International GmbH & Co. KG und zur 2. Anleihe der paragon AG; außerdem die aktuelle Liste des URA Research.

Monitoring: Beobachtung durch URA begonnen

Schlote Holding GmbH I:

Neu in der URA-Beobachtung ist die 1. Anleihe der Schlote Holding GmbH. Sie fertigt über ihre Töchter metallische Systemkomponenten für Motoren, Getriebe und Fahrwerke für die Automobilindustrie. Schlote I hat 2 „URA-Haken“ erhalten, genau an der Grenze zu einem Haken. Der 2. Haken in Verbindung mit „watch“ wurde nur vergeben, weil gute Chancen bestehen, dass sich die Bondkennzahlen und der negative Free Cashflow ab 2020 deutlich verbessern.

Stärken: Familienunternehmen mit einem seit 50 Jahren etablierten Geschäftsmodell. Bei 40% der Aufträge Alleinlieferant. Weltmarktführer bei der Bearbeitung von Premium-Automatikgetrieben. Durch lange Vertragslaufzeiten gute Visibilität der künftigen finanziellen Entwicklung. Weit überdurchschnittlich gläubigerfreundliche Anleihebedingungen.

Schwächen: traditionell niedrige Margen als Lieferant der KFZ-Branche, die noch dazu in schwer bewertbaren Umbrüchen steckt. Abhängig vom VW-Konzern (mittelbar und unmittelbar über 50% des Rohergebnisses). Reine Holding (abhängig vom Erfolg der Tochtergesellschaften und eine strukturelle Nachrangigkeit der Anleihegläubiger gegenüber den Gläubigern der Töchter, zumal der größte Teil des Vermögens für Bankkredite verpfändet ist). Überwiegend nur ausreichende Bondkennzahlen, die sich aber nach der lt. Schlote bereits abgeschlossenen Phase besonders hoher Erweiterungsinvestitionen deutlich verbessern sollen. In den letzten 3 Jahren investitionsbedingt ein negativer Free Cashflow.

Semper idem Underberg AG V:

Neu in der URA-Beobachtung ist außerdem die 5. Anleihe der Semper idem Underberg AG (emittiert zur vorzeitigen Rückzahlung der Anleihen II und III im Dezember 2019). Die Anleihe hat 2 „URA-Haken“ erhalten, an der Grenze zu 1 Haken. Auch lt. Underberg-Prospekt ist ohne Kenntnis der Finanzen der Mutter Underberg KG, die nicht veröffentlicht werden, „eine Beurteilung der finanziellen Verhältnisse der Emittentin nur eingeschränkt möglich“. Deshalb die Ergänzung „watch“. Gegen die Mutter bestehen nämlich Forderungen in Höhe von 53% des bilanziellen Eigenkapitals der Emittentin.

Stärken: 170-jähriges Familienunternehmen mit etabliertem Geschäftsmodell und breitem Spektrum an bekannten Eigen- und fremden Distributionsmarken; langjährige Erfahrung in erfolgreicher Markenführung; bei den wichtigsten Marken Marktführer in Deutschland. Hohes Investorenvertrauen bei den bisherigen 5 Anleihen (notierten durchweg deutlich über 100%).

Schwächen: stagnierende Spirituosen-Branche mit dem preisaggressiven Lebensmitteleinzelhandel als Haupt-Kunde. Bondspezifische Kennzahlen nur ausreichend; Eigenkapitalquote durch Ergebnisabführungsvertrag beeinträchtigt. Umsatzeinbußen durch die Aufkündigung des Vertriebs-Joint-ventures „Diverssa“ durch Rémy Cointreau und den damit verbundenen Wegfall wichtiger französischer Marken zum 31.3.2019; diese müssen durch neue Kooperationspartner ausgeglichen werden. Risiken durch die Produktionsverlagerung aus Berlin heraus bis spätestens September 2021.

Monitoring: verbesserte URA-Beurteilung

eterna Mode Holding GmbH II:

Die 2. Anleihe der eterna Mode Holding GmbH hat sich von 1 auf 2 „URA-Haken“ verbessert. Die Bondkennzahlen haben sich für jeweils kumulierte 4 Quartale seit dem 31.12.2018 von Quartal zu Quartal weiter verbessert. Der Free Cashflow ist ohnehin seit längerem positiv. Anbieter von Hemden und Blusen, wie auch Seidensticker, behaupten sich noch gut in einer ansonsten von Insolvenzen geprägten Modeindustrie.

Monitoring: verschlechterte URA-Beurteilung

Joh. Friedrich Behrens II+III:

Die Anleihen II und III der börsennotierten Joh. Friedrich Behrens AG, ein Anbieter von Nagel- und Klammergeräten für Holz, haben sich von ganz knapp 2 Haken (und bereits „watch“) auf 1 „URA-Haken“ verschlechtert. So wurde im Halbjahr zum 30.6.2019 aus einem positiven ein deutlich negativer Free Cashflow. Im November wurde die Prognose zu Umsatz und EBIT-Marge für das GJ 2019 deutlich abgesenkt. Als Hauptgründe werden die Nachfrageabschwächung insbesondere außerhalb Europas und Verzögerungen bei der Einführung neuer Produkte (bei gleichzeitigem Personalaufbau) genannt. Vor der Gewinnwarnung war noch davon die Rede gewesen, dass eine externe Unternehmensberatungsgesellschaft die Behrens-Planung im Rahmen eines „Independent Business Review 2019“ plausibilisiert und bestätigt hat.

paragon II:

Die Anleihe der börsennotierten paragon GmbH & Co. KGaA, ein Anbieter von KFZ-Elektronik und von Batteriesystemen für Nutzfahrzeuge, hat sich im Laufe des Jahres 2019 in der Beurteilung kontinuierlich verschlechtert: von zunächst ganz knapp 3 „URA-Haken“ (und bereits „watch“) nach den Zahlen zum GJ 2018 auf zuletzt 1 „URA-Haken“ (und „watch“) für die kumulierten 4 Quartale zum 30.9.2019. So waren in den 9 Monaten zum 30.9.2019 der Free Cashflow und sogar auch das EBIT (selbst bereinigt um die veröffentlichten Einmalfaktoren) stark negativ. Die Vergabe von 1 anstelle von 0 Haken erfolgt allein aufgrund der folgenden Annahme: Die wichtigsten Ergebnis- und v.a. Cashflow-Belastungen aus 2019 (v.a. ein drastischer Vorratsaufbau) ergeben sich tatsächlich v.a. aus Produktions- und Auftragsverzögerungen der verschiedensten Art, die sich in 2020 dann auch tatsächlich ins Positive umkehren.

Monitoring: unveränderte URA-Beurteilung

Bestätigt wurden zuletzt, nach unserem Monitoring der neuen Finanzberichte, die URA-Beurteilungen für folgende 16 Anleihen: 3 „URA-Haken“ für FC Schalke II+III, Hörmann III und PNE II, 2 Haken für DEAG, Homann II, Karlsberg II und Katjes III, 1 Haken für Jacob Stauder II, Neue ZWL II+III+IV, Photon Energy II und VEDES III, 0 Haken für BDT II und VST II.

Monitoring: unter besonderer Beobachtung („watch“)

Die noch mit unverändert ganz knapp 2 „URA-Haken“ bewertete 3. Anleihe der Katjes International GmbH & Co. KG, ein Anbieter von Süßwaren, wurde von URA auf „watch“ gesetzt: Im saisonal ohnehin schwachen Halbjahr 30.6.2019 kam es, selbst bereinigt um zahlreiche Sonderfaktoren, gegenüber dem Vorjahr zu einer deutlichen Verschlechterung beim EBIT (Verlust) und beim Free Cashflow (negativ). Als Hauptgrund werden deutlich höhere Marketingaufwendungen genannt.

Monitoring Ihres Portfolios

Sie können für Ihre Mandanten bzw. für die von Ihnen verwalteten Portfolios eine individuelle Peergroup zusammenstellen und uns mit dem Monitoring beauftragen. Unmittelbar nach Veröffentlichung der Geschäfts- und Zwischenberichte sowie evtl. Ad-hoc Mitteilungen der Emittenten werden die aktuellen Zahlen durch unsere erfahrenen Analysten einer kritischen Analyse unterzogen. Sie werden schnellstmöglich und übersichtlich per E-Mail informiert.

Aktualisiertes URA Research

In der aktuellen Liste aller durch URA Research geprüften Emissionen von Mittelstandsanleihen. Für die mit dem regelmäßig aktualisierten URA Emissions Check beurteilten Emissionen werden Analysen der wesentlichen Bewertungskriterien zeitnah durchgeführt und zu einer Gesamtnote aggregiert.

In den letzten Monaten wurden wieder zahlreiche Finanzberichte veröffentlicht. Nach deren Auswertung und Analyse wurden die URA-Beurteilungen für 12 Anleihen bestätigt. Bei 2 Anleihen hat sich die Beurteilung verbessert. 2 Anleihen erhielten den Zusatz „watch“. Die Nachfolge-Anleihen von Hörmann, Joh. Friedrich Behrens und VST wurden neu in die URA-Beobachtung aufgenommen.

Im Rahmen unseres Monitorings ist uns aufgefallen:

Es gibt immer wieder Presseerklärungen von Emittenten zu Jahres- und Zwischenabschlüssen, in denen von deutlichen Ergebnisverbesserungen die Rede ist, ohne dass die enthaltenen Einmalgewinne auch nur erwähnt werden. Genannt seien 2 Beispiele zum GJ 2018, bei denen Gewinne aus Konsolidierungsänderungen lt. IFRS eine besondere Rolle spielen. So wurde von DEAG in der Presse ein EBIT von 10,6 Mio. Euro genannt und von VST eines von 0,6 Mio. Euro. Ohne Einmalgewinne von 6,6 Mio. Euro war das Ergebnis bei DEAG deutlich niedriger, bei VST entstand ohne 2,6 Mio. Euro Einmalgewinne sogar ein Verlust. Dies erschließt sich erst bei gewissenhaftem Studium des Geschäftsberichts.

Anlagen in dieser Mail: Monitoring-Berichte zu den Anleihen von DEAG Deutsche Entertainment AG, FC Gelsenkirchen-Schalke 04 e.V., Photon Energy N.V. und VST BUILDING TECHNOLOGIES AG; außerdem die aktuelle Liste des URA Research.

Monitoring: Beobachtung durch URA begonnen

Hörmann Industries III:

Neu in der URA-Beobachtung ist die 3. Anleihe der Hörmann Industries GmbH (u.a. zur vorzeitigen Tilgung der Anleihe II), schwerpunktmäßig ein Zulieferer der Nutzfahrzeug-Industrie. Hörmann III hat 3 „URA-Haken“ erhalten.

Stärken: etabliertes Geschäftsmodell. Sehr gute Bondspezifische Kennzahlen (mit und ohne Sondereffekte); allerdings sehr hohe Leasing-, Miet- und Pachtverbindlichkeiten außerhalb der Bilanz (fast ein Viertel der Bilanzsumme).  In den letzten 3 Jahren ein positiver Free Cashflow. Zum 31.12.2018 praktisch keine Bankverbindlichkeiten und eine hohe positive Nettoliquidität. Sehr gläubigerfreundliche Anleihebedingungen (Anleihe nach dem „Nordic Bond-Format“).

Schwächen: in der wettbewerbsintensiven Blechbearbeitung für die zyklische LKW-Branche tätig (hier allerdings technologisch führend). Bisher rd. 40% des Konzernumsatzes mit einem Kunden (MAN). Regelmäßige Restrukturierungsaufwendungen für Werksschließungen und Fertigungsverlagerungen ins Ausland notwendig.  Reine Holding (abhängig vom Erfolg der Tochtergesellschaften und eine strukturelle Nachrangigkeit der Anleihegläubiger gegenüber den Gläubigern der Töchter).

Joh. Friedrich Behrens III:

Neu in der URA-Beobachtung ist die ebenfalls 3. Anleihe der Joh. Friedrich Behrens AG (zur Tilgung von 80% der Anleihe II), ein Anbieter von Nagel- und Klammergeräten sowie von Befestigungsmitteln für Holz. Behrens III hat ganz knapp 2 „URA-Haken“ erhalten, an der Grenze zu einem und wegen der negativen Tendenz der Finanzkennzahlen – wie auch die Behrens II-Anleihe – mit einem „watch“ versehen. Die 2 Haken sind nur gerechtfertigt, wenn Behrens diesmal wirklich die – von einer Beratungsgesellschaft „plausibilisierten und bestätigten“ – Planzahlen für 2019 erreicht.

Stärken: etabliertes Geschäftsmodell mit breitem Produktspektrum und Marktführung in Europa. Hohes Investorenvertrauen zumindest bei der 2. und 3. Anleihe (durchweg über 100%; bei Anleihe III problemlos 20 statt der geplanten 15 Millionen Euro platziert). Sehr gläubigerfreundliche Anleihebedingungen (z.B. Zins-Step-up bei Verstoß gegen freiwillige Transparenzverpflichtungen oder bei Unterschreiten einer bestimmten Eigenkapitalquote). Strategieänderung: Künftig soll stärker auf die Ergebnisqualität des Umsatzwachstums geachtet werden.

Schwächen: Branche mit Preis-Verdrängungswettbewerb. Bondspezifische Kennzahlen wegen hoher Verschuldung überwiegend nicht ausreichend; Free Cashflow in 4 der letzten 5 Jahre negativ. Im Gegensatz zum stabilen Umsatzwachstum verfehlt die EBIT-Marge regelmäßig die kurz- und die mittelfristigen Ziele (z.B. wegen hoher Investitionen in neue Märkte und Produkte sowie hoher Stahlpreise).

VST II:

Neu in der URA-Beobachtung ist schließlich die  2. Anleihe der VST BUILDING TECHNOLOGIES AG (u.a. zur planmäßigen Tilgung der 1. Anleihe), ein Anbieter patentierter, vorgefertigter und Passivhaus-zertifizierter Verbundschalungselemente (v.a. Wände und Decken). VST II hat keinen „URA-Haken“ erhalten.

Stärken: mit attraktiven Produkten tätig in einer wachsenden Branche, jedoch mit einer bisher noch relativ niedrigen Marktdurchdringung. Gehört zum Einflussbereich von Dr. Michael Müller (CEO und wichtigster Anteilseigner der Immobiliengesellschaft Eyemaxx), der bisher indirekt regelmäßig über Eigenkapitalerhöhungen und den Ankauf von Beteiligungen ausgeholfen hat. Seit 2019 auch mit der Aktie börsennotiert.

Schwächen: in 2018 deutlich negativer Free Cashflow und ohne hohe Einmalerträge ein hoher Verlust anstelle des ausgewiesenen Gewinns. Bondspezifische Kennzahlen (bereinigt um hohe Sondererträge) mit Ausnahme der überdurchschnittlichen Eigenmittelquote in den letzten 5 Jahren nicht ausreichend. Dies könnte sich ändern, wenn sich die Hoffnung auf ein signifikantes Umsatz- und Ergebniswachstum durch Konsolidierung der neuen 51%-Beteiligung PREMIUMVERBUND-TECHNIK Bau GmbH in Österreich bestätigen sollte. Eine fast reine Holding mit entsprechender struktureller Nachrangigkeit für die Anleihegläubiger.

Monitoring: verbesserte URA-Beurteilung

FC Schalke 04 II + III:

Die 2. und 3.  Anleihe des FC Gelsenkirchen-Schalke 04 e.V. haben sich von 2 auf 3 „URA-Haken“ verbessert, allerdings mit dem Zusatz „watch“: selbst bereinigt um einen ungewöhnlich hohen Transfererlös eine deutliche Verbesserung der Bondspezifischen Kennzahlen im GJ 2018 (Vizemeister in der Rekordsaison 2017/2018) und erstmals ein positives bilanzielles Eigenkapital. Das „watch“ wurde vergeben, weil wieder die Rückstufung auf 2 Haken droht: Verfehlung internationaler Wettbewerbe in 2019 durch die schlechte Saison 2018/2019; nach einem deutlichen Abbau werden die Bankverbindlichkeiten wegen der hohen Investitionen für das Vereinsgelände „Berger Feld“ wieder ansteigen.

Homann II:

Die 2. Anleihe der Homann Holzwerkstoffe GmbH,  ein führender Anbieter von dünnen Holzfaserplatten v.a. für die Möbel- und die Türenindustrie, hat sich von 1 auf 2 „URA-Haken“ verbessert: Verbesserung der Bondspezifischen Kennzahlen, das 2. Mal hintereinander ein positiver Free Cashflow und in 2018 nicht – wie öfter in der Vergangenheit – die eigenen Prognosen verfehlt. Die hohen Investitionen in die Fertigungen in Polen scheinen sich auszuzahlen.

Monitoring: unter besonderer Beobachtung („watch“)

Die noch mit ganz knapp 3 „URA-Haken“ bewertete 2. Anleihe der paragon GmbH & Co. KGaA, ein Hersteller von Automobilelektronik und -mechanik sowie von Elektromobilität v.a. für Nutzfahrzeuge (Tochter Voltabox), wurde von URA auf „watch“ gesetzt: in den kumulierten 4 Quartalen zum 31.3.2019 eine Verschlechterung der Bondspezifischen Kennzahlen (besonders deutlich bei Net Debt / EBITDA, auch bereinigt um IFRS-Rechnungslegungsänderungen beim Leasing). Dies dürfte sich wachstumsbedingt mit Emission der 3. Anleihe im April 2019 (diesmal in der Schweiz, mit umgerechnet rd. 32 Mio. Euro) noch fortsetzen. Im 1. Quartal 2019 wurde außerdem ein negatives EBIT nur durch hohe Währungsgewinne vermieden.

Das „watch“ bei Joh. Friedrich Behrens II wurde oben bereits erläutert.

Monitoring: unveränderte URA-Beurteilung

Bestätigt wurden zuletzt, nach unserem Monitoring der neuen Finanzberichte, die URA-Beurteilungen für folgende 12 Anleihen: 3 „URA-Haken“ für Hörmann II und PNE II, 2 Haken für DEAG I, Karlsberg II und Katjes III, 1 Haken für eterna II, Neue ZWL II+III+IV, Photon Energy II und VEDES III, 0 Haken für VST I.

Monitoring Ihres Portfolios

Sie können für Ihre Mandanten bzw. für die von Ihnen verwalteten Portfolios eine individuelle Peergroup zusammenstellen und uns mit dem Monitoring beauftragen. Unmittelbar nach Veröffentlichung der Geschäfts- und Zwischenberichte sowie evtl. Ad-hoc Mitteilungen der Emittenten werden die aktuellen Zahlen durch unsere erfahrenen Analysten einer kritischen Analyse unterzogen. Sie werden schnellstmöglich und übersichtlich per E-Mail informiert.

Aktualisiertes URA Research

In der aktuellen Liste aller durch URA Research geprüften Emissionen von Mittelstandsanleihen. Für die mit dem regelmäßig aktualisierten URA Emissions Check beurteilten Emissionen werden Analysen der wesentlichen Bewertungskriterien zeitnah durchgeführt und zu einer Gesamtnote aggregiert.