Update Analysen Juli 2021

Nach der Auswertung und Analyse der in 2021 veröffentlichten Finanzberichte wurden die URA-Beurteilungen für 13 Anleihen bestätigt. Bei 2 Anleihen (FC Schalke 04 III und Katjes III) hat sich die Beurteilung verschlechtert.
Die 4. Anleihe von Schalke 04 und die 1. Anleihe von Werder Bremen wurden neu in die URA-Beobachtung aufgenommen.

Aus unserem Monitoring berichten wir:

Bei Folgeanleihen sinkt zwar wegen des insgesamt gesunkenen Zinsniveaus meistens der Kupon. Externe Ratings werden schon länger fast nicht mehr eingeholt. Wegen häufiger Privatplatzierungen werden auch immer weniger Wertpapierprospekte veröffentlicht. Wenigstens  verbessern sich in einzelnen Fällen die Anleihebedingungen (zumindest gibt es insgesamt keine Verschlechterungen): z.B. Verpflichtung zur Veröffentlichung von Finanzberichten nach einer bestimmten Zeit (teilweise auch verknüpft mit Zins-Step-ups), Begrenzung der Finanzschulden bzw. Mindest-Eigenkapitalquote, Einschaltung von Treuhändern (z.B. bei Anleihen nach dem Nordic Bond-Format).

Anlagen in dieser Mail:

• Monitoring-Berichte zur 2. Anleihe der Photon Energy N.V und zur 6. Anleihe der Semper idem Underberg AG. Es sei darauf hingewiesen, dass sich die Inhalte der Monitoring-Berichte auf einen bestimmten Erstellungszeitpunkt beziehen. Die Grundaussagen sind weiterhin aktuell; einzelne Aspekte können aber z.B. wegen der turbulenten Corona-Zeiten überholt sein.
• Als 3. Anlage ist die aktuelle Liste von URA Research beigefügt.

Monitoring: Beobachtung durch URA begonnen

In die von URA Research veröffentlichte Anleihen-Liste haben wir von zahlreichen neuen Anleihen nur die Folgeanleihe von Schalke 04 die hiermit vergleichbare neue Werder Bremen-Anleihe zusätzlich aufgenommen. Aus folgenden Gründen wurden einige in 2020 und 2021 bisher neu emittierte Anleihen noch nicht aufgenommen: oft durch Corona verursachte negative Einflüsse, teilweise sehr kurze Historie der Unternehmen, wenig aussagefähige Finanzdaten oder fehlende Anleiheprospekte (Privatplatzierungen). Anleihen wie ABO Wind, ACTAQUA, Agrarius, Agri Resources, Greencells, hep global, LR Global Holding, Mutares, nextbike, SUNfarming oder Veganz  werden zwar URA-intern ebenfalls beobachtet, die Urteile dazu werden jedoch nicht in der Breite veröffentlicht.

FC Gelsenkirchen-Schalke 04 e.V.:

Neu in der URA-Beobachtung ist die 4. Anleihe des FC Schalke 04 (S04), die zur Refinanzierung der am 7.7.2021 zurückgezahlten 2. Anleihe emittiert wurde. Diese 4. Anleihe hat wie die noch ausstehende 3. Anleihe 0 „URA-Haken“ erhalten.

Stärken: die Jahre vor Corona und auch zuletzt nach vorübergehendem Kurseinbruch ein wieder hohes Investorenvertrauen (beide Anleihekurse wieder um die 100%). Weitere staatliche Unterstützung im Krisenfall wahrscheinlich. Nach Mitgliedern einer der 10 größten Sportvereine weltweit. Lt. KPMG im „Unternehmenswert“ in 2021 immer noch der 15-wertvollste Verein Europas. Erfolgreiches Nachwuchszentrum „Knappenschmiede“ (Durchlässigkeit zur Profimannschaft; teilweise hohe Ablösesummen). Stille Reserven v.a. im Lizenzspielerbereich (dem negativen Konzern-Eigenkapital von  -71 Mio. EUR steht eine Differenz zwischen dem Marktwert lt. „transfermarkt.de“ (aktuell 85 Mio. EUR) und dem aktivierten Buchwert der Spieler (60 Mio.  zum 31.12.2020) gegenüber; es muss sich allerdings erst noch zeigen, ob die aktuell geplanten Ablösesummen tatsächlich realisiert werden können).
Neue Finanzchefin mit einer geänderten Einstellung: keine Wetten auf die Zukunft mehr eingehen, Schuldenabbau vor Investitionen (So werden die Investitionen in das Vereinszentrum „Berger Feld“ gestoppt). Überlegungen, vielleicht doch einen Investor am Lizenzspielbetrieb zu beteiligen (bisher wollte man „Herr im eigenen Hause bleiben“). Eine Lizenz an den eigenen eSports-Aktivitäten wurde entgegen früheren Absichten zwecks Cash-Generierung verkauft.

Schwächen: Im Mai 2021 Abstieg in die 2. Bundesliga. In 2020 Corona-bedingt („Geisterspiele“) ein negatives EBITDA und erhöhte Nettofinanzschulden. Schon vor Corona zu hohe Spielergehälter. Schon die beiden Jahre vor dem Abstieg die internationalen Wettbewerbe und damit hohe Einnahmen verfehlt, bei gleichzeitig hohen schuldenfinanzierten Investitionen in neue Spieler und in das neue Firmengelände. In den letzten Jahren zahlreiche Rücktritte in Vorstand und Aufsichtsrat sowie bei Trainern. Das Eigenkapital im Konzern war bisher nur einmal positiv (2018) und war in 2020 (Rekord-Nettoverlust -53 Mio. EUR) mit -71 Mio. EUR der schlechteste Wert seit 2014. Im Testat des Geschäftsberichts 2020 ein Hinweis auf eine „Wesentliche Unsicherheit im Zusammenhang mit der Fortführung der Unternehmenstätigkeit“. Wichtige Vermögensteile sind für Kredite verpfändet.

Zukunft in der 2. Liga: Durch den Abstieg sind zu erwarten: geringere Einnahmen aus Tickets (trotz der speziell bei S04 sehr loyalen Anhänger), aus Catering, v.a. aus der besonders wichtigen medialen Verwertung und vermutlich auch bei den – bei S04 bisher loyalen – Sponsoren. Es muss sich noch zeigen, ob die geplanten signifikanten Transfererlöse und  Reduzierungen der Gehaltskosten bei den Spielern tatsächlich erreicht werden können, ohne die für einen „mittelfristigen“ Wiederaufstieg nötige Qualität zu gefährden. Bei Verstoß gegen die bestehenden Auflagen bei der DFL-Lizenzierung zum 15.9.21 droht ein Abzug von 6 Punkten. Unsicher, wann und in welchem Umfang wieder Großveranstaltungen stattfinden können.

SV Werder Bremen GmbH & Co KG aA:

Neu in der URA-Beobachtung ist außerdem die 1. Anleihe des SV Werder Bremen (Werder), die wie die neue Schalke-Anleihe 0 „URA-Haken“ erhält. Der kumulierte Umsatz zum 31.12.2020 betrug 98 Mio. (Schalke: 175 Mio.), der Verlust -35 Mio. bzw. -36% v.U. (Schalke: -52 Mio. bzw. -30% v.U.).

Stärken: hohes Investorenvertrauen: Anleihekurs notiert seit der Emission über 100%. Weitere staatliche Unterstützung im Krisenfall wahrscheinlich. Gute Nachwuchsarbeit. Stille Reserven: Die Differenz zwischen Marktwert lt. transfermarkt.de und Buchwert der Spieler beträgt 57 Mio. EUR und damit deutlich mehr als bei Schalke (25 Mio.).

Schwächen: im Mai 2021 Abstieg in die 2. Bundesliga, mit den bei Schalke 04 genannten Konsequenzen. Nicht erst im Corona-GJ 6/2020 ein negativer Free Cashflow, sondern bereits in den beiden Vorjahre. Seit dem GJ 6/2020 erstmals ein negatives Eigenkapital (-13 Mio.), das sich im Halbjahr zum 31.12.2020 auf -31 Mio. erhöht hat (36% der Bilanzsumme, verglichen mit 28% bei Schalke zum 31.12.2020). Im Testat des Geschäftsberichts 6/2020 ein Hinweis auf eine „Wesentliche Unsicherheit im Zusammenhang mit der Fortführung der Unternehmenstätigkeit“, die auch im HJ-Bericht 12/2020 fortbesteht. Werder betont den 3. Platz in der ewigen Bundesligatabelle und die „starke Positionierung im Bereich Nachhaltigkeit und Soziales“; für die Teilnahme an einem internationalen Wettbewerb hat es jedoch nach 2011 nicht mehr gereicht.

Zukunft in der 2. Liga: siehe die Ausführungen zu Schalke. Bei Werder könnte die Senkung der Spielerkosten aufgrund der u.U. schon stärker auf einen möglichen Abstieg ausgerichtete Vertragsgestaltung einfacher sein als bei S04.

Monitoring: verschlechterte URA-Beurteilung

FC Schalke 04 III:

Die 3. Anleihe des Fußballvereins FC Schalke 04 hat sich von ganz knapp 1 Haken (und bereits „watch“) auf 0 „URA-Haken“ verschlechtert. Hier hatten sich bereits vor dem Abstieg in die 2. Liga (Mai 2021) die Finanzzahlen deutlich verschlechtert und diverse Problem verstärkt (zu Einzelheiten siehe die oben besprochene neue Anleihe IV).

Katjes III:

Katjes International GmbH & Co. KG ist eine Beteiligungsgesellschaft für starke Markenhersteller; bisher v.a. für Süßwarenfirmen außerhalb Deutschlands, neuerdings auch für Hustenbonbons (Dallmann) und Pflegeprodukte (Bübchen). Die 3. Anleihe hat sich von ganz knapp 2 Haken auf 1 „URA-Haken“ verschlechtert.

Im GJ 2020 hat sich zwar das berichtete EBIT von 6 auf 11 Mio. EUR erhöht; darin sind jedoch a.o. Erträge von 16 Mio. aus negativem Goodwill enthalten, die lt. IFRS im Gegensatz zu HGB sofort GuV-wirksam sind (günstiger Kaufpreis bei der Akquisition von Bübchen unter dem Buchwert). Bereinigt ergibt sich ein negatives EBIT und ein halbiertes EBITDA in einer von Corona kaum beeinträchtigen Branche, bei gleichzeitig erhöhten Nettofinanzschulden. Damit haben sich wichtige Bondkennzahlen verschlechtert. Der negative Free Cashflow hat sich durch die Akquisition weiter erhöht.

Monitoring: unveränderte URA-Beurteilung

Bestätigt wurden zuletzt, nach unserem Monitoring der neuen Finanzberichte, die URA-Beurteilungen für folgende 13 Anleihen: 3 „URA-Haken“ für Homann Holzwerkstoffe II, Hörmann III und Karlsberg III, 2 Haken für PNE II und Semper idem Underberg VI, 1 Haken für DEAG und Photon Energy II, 0 Haken für BDT II, Neue ZWL GmbH III bis VI und VST II.

Monitoring Ihres Portfolios

Sie können für Ihre Mandanten bzw. für die von Ihnen verwalteten Portfolios eine individuelle Peergroup zusammenstellen und uns mit dem Monitoring beauftragen. Unmittelbar nach Veröffentlichung der Geschäfts- und Zwischenberichte sowie evtl. Ad-hoc Mitteilungen der Emittenten werden die aktuellen Zahlen durch unsere erfahrenen Analysten einer kritischen Analyse unterzogen. Sie werden schnellstmöglich und übersichtlich per E-Mail informiert.

Aktualisiertes URA Research

In der Anlage erhalten Sie u.a. die aktuelle Liste aller durch URA Research geprüften Emissionen von Mittelstandsanleihen. Für die mit dem regelmäßig aktualisierten URA Emissions Check beurteilten Emissionen werden Analysen der wesentlichen Bewertungskriterien zeitnah durchgeführt und zu einer Gesamtnote aggregiert.