PNE-Anleihe II (2018/2023)

2021 höchstes EBITDA der letzten 5 Jahre

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2018 emittierte Anleihe PNE II 2018/2023 über 50 Millionen Euro (4,0%) mit einer Laufzeit von 5 Jahren.

Geschäft:

Die PNE AG deckt mit Projektentwicklungen und -verkäufen, Eigenbetrieb und umfangreichen Dienstleistungen die gesamte Wertschöpfungskette bei Windparkprojekten im In- und Ausland ab, v.a. an Land, bis zur Entwicklung der Baureife aber auch auf See. PNE sieht sich, zusammen mit seinen Solar-, Wasserstoff- und Speicher-Projekten, als umfassender „Clean Energy Solution Provider“. In 2021 verkaufte PNE hierbei seine ersten Solar-Projekte überhaupt.

2021 war trotz Corona-bedingter längerer Lieferzeiten und Preiserhöhungen für Windenergieanlagen, verzögerter Genehmigungsverfahren, Projektverschiebungen und eines schwachen Windjahres ein Rekordjahr: Noch nie wurden in einem Jahr in Summe so viele Projekte verkauft, fertiggestellt oder in Bau genommen. Durch gewonnene Ausschreibungen wurde der Auftragsbestand (die „Pipeline“) weiter ausgebaut. So stieg der Umsatz von 110 auf 118 Millionen. Die für einen Projektierer aussagefähigere Gesamtleistung verbesserte sich von 152 auf 252 Millionen sowie das EBITDA von 26 auf 33 Millionen Euro (etwas höher als erwartet), jeweils der höchste Wert der letzten 5 Jahre. Im Konzern-EBITDA fehlt ein kalkulatorischer Vorsteuergewinn für nicht veräußerte, sondern ins eigene Portfolio aufgenommene Windparks. Dieser wirkt nur in der Segmentberichterstattung, im Konzernergebnis wird er wieder herauskonsolidiert: Anstieg der stillen Reserven um 53 auf 135 Millionen Euro kumuliert seit 2017, nach dem Anstieg um 50 Millionen in 2020. Das um die so in 2021 geschaffenen stillen Reserven adjustierte EBITDA stieg von 76 auf 86 Millionen Euro; dabei wird unterstellt, dass sich die  Marktbedingungen der Projektkalkulationen (z. B. hinsichtlich der Renditeerwartungen der Investoren) bis zu einem möglichen Verkauf nicht verschlechtern.

Verkäufe von Windprojekten finden aktuell nur im Ausland statt. Im Inland soll bis Ende 2023 die Leistung des eigenen Windpark-Portfolios, mit dessen Stromerzeugung die volatilen Finanzdaten eines Projektentwicklers verstetigt und regelmäßige Cashflows generiert werden sollen, auf 500 MW erhöht werden. Aktuell sind 233 MW im Bestand (nach 135 MW in 2020), 103 MW im Bau und 29 MW in Ausschreibungen gewonnen worden (zusammen also 365 MW). Die Gesamtinvestitionen hierfür sollen eine Milliarde Euro betragen.

Durch das Geschäftsmodell bedingt, ist das Ergebnis unterhalb des EBITDA durch hohe Abschreibungen für eigene Windparks und Zinsaufwendungen belastet. So war das Ergebnis vor Ertragsteuern (2,8 Millionen Euro) kaum höher als die 2,6 Millionen Erträge aus Wertänderungen bei Derivaten im Finanzergebnis.

In 2022 soll das EBITDA von 33 auf 20 bis 30 Millionen Euro sinken, wegen möglicher Projektverschiebungen durch Lieferkettenprobleme (damit Verzögerung der renditestarken Projektverkäufe), Kostensteigerungen bei Windenergieanlagen und weiterhin hoher Investitionen in eigene Windparks zu Herstellkosten ohne Marge. Im aktuellen Ukraine-Konflikt sieht PNE keine direkten Risiken, sondern vielmehr Chancen für einen forcierten Ausbau der Erneuerbaren Energien sowie für steigende Strompreise in den eigenen Windparks.  

Der Anker-Aktionär Morgan Stanley (40% Anteil) war Ende 2019 mit dem Versuch gescheitert, per Übernahmeangebot 50% plus eine Aktie zu übernehmen. Ende 2021 gab es Spekulationen in Börsen-Magazinen, dass sich Morgan Stanley nach der mehr als Verdoppelung des PNE-Aktienkurses von seinem Aktienpaket trennen könnte.

Zinszahlung:

Die EBITDA-Zinsdeckung ist befriedigend. Dagegen beträgt der konsolidierte Konzern-Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen lt. Kapitalflussrechnung im Schnitt der letzten 5 Jahre nur das 1,2-fache der Zinszahlungen und war in 2 der letzten 5 Jahre deutlich negativ, Begründet ist dies bei einem wachsenden Projektierer mit Belastungen durch einen sehr hohen Bestandsaufbau. Bei aktuell 150 Millionen Euro Liquidität sind die Zinszahlungen für die Anleihe von jeweils zwei Millionen Euro im Mai 2022 und 2023 trotzdem kein Problem. Hinzu kommen 15 Millionen ungenutzte Betriebsmittellinien.

Tilgung:

Das Investorenvertrauen ist grundsätzlich gegeben, auch begünstigt durch diverse politische Entwicklungen, von denen der Sektor Erneuerbare Energien profitiert („Green Deal“-Initiative der EU, deutsche  EEG-Novelle 2021, Wahlen in Deutschland und in den USA, jüngste Ukraine-Krise): Bis auf März und April 2020 (Corona-Einbruch auf 80 Prozent) notierte die Anleihe meist knapp über 100 Prozent. Vom Corona-Tief erholte sich PNE innerhalb von nur drei Wochen wieder auf 98 Prozent und damit viel schneller als die allermeisten sonstigen „Mittelstandsanleihen“. Die Aktie erreichte im März 2022 ein neues 20-Jahres-Hoch und reagierte auch auf den veröffentlichten Geschäftsbericht 2021 positiv.  

Die Kennzahl „Nettofinanzschulden zu EBITDA“ ist rein formal ungenügend. Sie ist jedoch nur eingeschränkt aussagefähig, vor dem Hintergrund der für Projektentwickler typisch hohen Verschuldung; letztere ist ganz eng mit dem Aufbau von Vorräten verknüpft, die eigentlich gedanklich  in der Kennzahl abgezogen werden müssten.

Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war in jedem der letzten vier Jahre deutlich negativ: wegen des in der Entwicklungsphase bei wachsenden Projektierern typisch hohen Bestandsaufbaus (die mit dem Bestandsaufbau in den Projekten eng verknüpfte Kreditfinanzierung wirkt außerhalb des Free Cashflow im Finanzierungssaldo) und der hohen Sachanlagenzugänge nach Fertigstellung der eigenen Windparks. Dies dürfte wegen der anhaltend hohen Investitionen auch bis zur Tilgung der Anleihe im Mai 2023 so bleiben. Dafür besteht dann die Möglichkeit des Verkaufs einzelner Projekte aus dem Inlands-Portfolio zur teilweisen Refinanzierung der Anleihe, wenn eine naheliegende dritte Anleihe oder neue Bankkredite nicht ausreichen sollten.

Fazit:
Die zwei ausstehenden Zinszahlungen sind aus der aktuell hohen Liquidität problemlos möglich. Für die Refinanzierung der Anleihe in 2023 bieten sich die üblichen Finanzierungbausteine wie eine dritte Anleihe an, dies gerade auch im Vorgriff auf die ab 2024 zu erwartenden hohen positiven Free Cashflows nach Abschluss der hohen Investitionen in den Eigenbestand. Ergänzend sind Verkäufe aus dem in 2023 umfangreichen Windpark-Portfolio möglich, sowie Kapitalerhöhungen an der Börse.

Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 2 Haken (Notation „erhöhte Risiken“; von max. 5 Haken).

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.