Photon Energy Anleihe II (2017/2022)

Finanzdaten vor Einmaleffekten noch ausbaufähig

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2017 emittierte Anleihe Photon Energy II 2017/2022 über 30 Millionen Euro (7,75%) mit einer Laufzeit von 5 Jahren, die v.a. im Frankfurter Freiverkehr („Open Market“) gehandelt wird.

Geschäft:

Die niederländische Photon Energy N.V. ist eine mit Aktien in Warschau und Prag notierte,
eigentümergeführte Holding für Projektgesellschaften auf dem Gebiet der Solarenergie. Abgedeckt wird, abgesehen von der Produktion von Solarmodulen, die gesamte Wertschöpfungskette bei Solarkraftwerken: Planung, Bau, Betrieb, Überwachung und Wartung. Die Emittentin reicht als Holding die Anleihemittel als Eigenkapital bzw. Gesellschafterdarlehen an die Projektgesellschaften, die Betreiber der Kraftwerke, weiter und ist von deren Zinsen, Dividenden und Fees abhängig (ohne Ergebnisabführungsvertrag). Die meisten Beteiligungen an Projektgesellschaften in Tschechien und der Slowakei sowie die darin gehaltenen Grundstücke sind an Banken verpfändet, die nach den Kreditbedingungen die Ausschüttungen an die Emittentin einschränken können. Die Anleihegläubiger sind also gegenüber den Banken der Projektgesellschaften, bei denen alle Bankverbindlichkeiten des Konzerns liegen, stark strukturell nachrangig.
Seit der Emission der 1. Anleihe in 2013 (pünktlich zurückgezahlt im März 2018) wurde der
Konzernumsatz kontinuierlich und deutlich gesteigert, seit 2015 auch das (EBIT)DA. Die tatsächliche Kraftwerksleistung liegt regelmäßig über der projektierten. Der Jahresüberschuss war dagegen in den letzten 5 Jahren wegen des hohen Zinsaufwands und der bei Kraftwerksbetreibern traditionell hohen Abschreibung negativ. In 2018 soll er erstmals positiv sein. Auch die aktuelle Anleihe hat mit 7,75% einen relativ hohen Kupon.
Der Umsatz stieg in den ersten 9 Monaten 2018 um 29%, das EBITDA nur um 5%. Die Vervierfachung des Jahresüberschusses in diesem Zeitraum ist allein auf einen einmaligen und steuerbegünstigten Veräußerungsgewinn im Finanzergebnis zurückzuführen: Die Mehrheit an 5 australischen Kraftwerken wurde an den neuen Finanzierungspartner Canadian Solar Inc. verkauft, einen der weltweit größten Hersteller von Solarmodulen.

Zinszahlung:

Die Konzern-EBIT(DA)-Zinsdeckung ist nur ausreichend. Begünstigt durch staatlich garantierte Einspeisevergütungen, meist deutlich über das Anleihe-Ende hinaus, erwirtschaftet Photon zwar bei den fertiggestellten Kraftwerken in Tschechien und der Slowakei stabile und planbare Cashflows („Cashcows“ ohne Neugeschäft). Lt. Kapitalflussrechnung betrug der konsolidierte Konzern-Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen im Schnitt der letzten 5 Jahre aber nur das 1,5-fache der Zinszahlungen.
Dieser wird belastet durch den wachstumsbedingten Aufbau von Working Capital. Mit neuen
Kraftwerken expandieren will Photon in Australien und v.a. in Ungarn. Bei Eintritt der hierdurch zu erwartenden deutlichen Cashflow-Steigerungen sind die Zinszahlungen für die Anleihe von jeweils 2,3 Millionen Euro im Oktober 2019 bis 2022 kein Problem.

Tilgung:

Zum Thema Investorenvertrauen: Die Vollplatzierung der hier betrachteten 2. Anleihe dauerte fast 12 Monate (nur 5 der 30 Millionen in der anfänglichen vierwöchigen Zeichnungsfrist), auch wesentlich beeinflusst durch das allgemein schlechte Image von Solar-Anleihen. Der Kurs blieb bisher durchweg über 100%, ähnlich wie bei der Anleihe I (2013/2018). Die Konzern-Kennzahl „Nettofinanzschulden zu EBITDA“ ist wegen des hohen Verschuldungsgrades nur ausreichend. Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft minus Investitionssaldo) war in den letzten 5 Jahren vor Zinszahlungen stets klar positiv, nach Zinszahlungen in 2 der letzten 5 Jahre jedoch deutlich negativ und in 2017 nur etwa ausgeglichen. Die Tilgung der am 27.10.2022 fälligen Anleihe sollte jedoch möglich sein, weil durch die zahlreichen noch im Bau befindlichen Kraftwerke in Australien die Projektschulden in Tschechien und der Slowakei weitgehend getilgt sind, erhöhen sich die
Möglichkeiten für neue Bankkredite und Schuldscheine sowie – im Notfall – für den Verkauf von Beteiligungen.

Fazit:

Bei einem seit Jahren überdurchschnittlichen Umsatzwachstum ist nach mehreren Verlustjahren in 2018 erstmals ein positiver Jahresüberschuss zu erwarten. Vor dem Hintergrund der hohen Verschuldung sind die wichtigsten Bondspezifischen Kennzahlen vor Einmaleffekten nur ausreichend. Selbst die bilanzielle Eigenkapitalquote von 28% ist zu relativieren: Beachtliche 70% des Eigenkapitals entfallen auf die Neubewertungsrücklage lt. IFRS, die bei operativen Problemen oder steigenden Abzinsungssätzen auch schnell abschmelzen kann. Bei den Finanzkennzahlen besteht deshalb insgesamt deutlicher Verbesserungsbedarf. Die 4 ausstehenden Zinszahlungen dürften bei gutem Liquiditätsmanagement aus dem Cashflow möglich sein. Mit dem zusätzlichen Cashflow aus
neuen Kraftwerken sollte die Refinanzierung in 2022 mit einem Mix aus eigenen Mitteln, einer neuen Anleihe und eventuell Schuldscheinen machbar sein.
Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 1 Haken, an der Grenze zu 2 Haken (Notation „hohe Risiken“; von max. 5 Haken).

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich
ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.