Hörmann III, Joh. Friedrich Behrens III und VST II neu in der Beobachtung

12 Anleihen mit unveränderter und 2 mit verbesserter Beurteilung.

In den letzten Monaten wurden wieder zahlreiche Finanzberichte veröffentlicht. Nach deren Auswertung und Analyse wurden die URA-Beurteilungen für 12 Anleihen bestätigt. Bei 2 Anleihen hat sich die Beurteilung verbessert. 2 Anleihen erhielten den Zusatz „watch“. Die Nachfolge-Anleihen von Hörmann, Joh. Friedrich Behrens und VST wurden neu in die URA-Beobachtung aufgenommen.

Im Rahmen unseres Monitorings ist uns aufgefallen:

Es gibt immer wieder Presseerklärungen von Emittenten zu Jahres- und Zwischenabschlüssen, in denen von deutlichen Ergebnisverbesserungen die Rede ist, ohne dass die enthaltenen Einmalgewinne auch nur erwähnt werden. Genannt seien 2 Beispiele zum GJ 2018, bei denen Gewinne aus Konsolidierungsänderungen lt. IFRS eine besondere Rolle spielen. So wurde von DEAG in der Presse ein EBIT von 10,6 Mio. Euro genannt und von VST eines von 0,6 Mio. Euro. Ohne Einmalgewinne von 6,6 Mio. Euro war das Ergebnis bei DEAG deutlich niedriger, bei VST entstand ohne 2,6 Mio. Euro Einmalgewinne sogar ein Verlust. Dies erschließt sich erst bei gewissenhaftem Studium des Geschäftsberichts.

Anlagen in dieser Mail: Monitoring-Berichte zu den Anleihen von DEAG Deutsche Entertainment AG, FC Gelsenkirchen-Schalke 04 e.V., Photon Energy N.V. und VST BUILDING TECHNOLOGIES AG; außerdem die aktuelle Liste des URA Research.

Monitoring: Beobachtung durch URA begonnen

Hörmann Industries III:

Neu in der URA-Beobachtung ist die 3. Anleihe der Hörmann Industries GmbH (u.a. zur vorzeitigen Tilgung der Anleihe II), schwerpunktmäßig ein Zulieferer der Nutzfahrzeug-Industrie. Hörmann III hat 3 „URA-Haken“ erhalten.

Stärken: etabliertes Geschäftsmodell. Sehr gute Bondspezifische Kennzahlen (mit und ohne Sondereffekte); allerdings sehr hohe Leasing-, Miet- und Pachtverbindlichkeiten außerhalb der Bilanz (fast ein Viertel der Bilanzsumme).  In den letzten 3 Jahren ein positiver Free Cashflow. Zum 31.12.2018 praktisch keine Bankverbindlichkeiten und eine hohe positive Nettoliquidität. Sehr gläubigerfreundliche Anleihebedingungen (Anleihe nach dem „Nordic Bond-Format“).

Schwächen: in der wettbewerbsintensiven Blechbearbeitung für die zyklische LKW-Branche tätig (hier allerdings technologisch führend). Bisher rd. 40% des Konzernumsatzes mit einem Kunden (MAN). Regelmäßige Restrukturierungsaufwendungen für Werksschließungen und Fertigungsverlagerungen ins Ausland notwendig.  Reine Holding (abhängig vom Erfolg der Tochtergesellschaften und eine strukturelle Nachrangigkeit der Anleihegläubiger gegenüber den Gläubigern der Töchter).

Joh. Friedrich Behrens III:

Neu in der URA-Beobachtung ist die ebenfalls 3. Anleihe der Joh. Friedrich Behrens AG (zur Tilgung von 80% der Anleihe II), ein Anbieter von Nagel- und Klammergeräten sowie von Befestigungsmitteln für Holz. Behrens III hat ganz knapp 2 „URA-Haken“ erhalten, an der Grenze zu einem und wegen der negativen Tendenz der Finanzkennzahlen – wie auch die Behrens II-Anleihe – mit einem „watch“ versehen. Die 2 Haken sind nur gerechtfertigt, wenn Behrens diesmal wirklich die – von einer Beratungsgesellschaft „plausibilisierten und bestätigten“ – Planzahlen für 2019 erreicht.

Stärken: etabliertes Geschäftsmodell mit breitem Produktspektrum und Marktführung in Europa. Hohes Investorenvertrauen zumindest bei der 2. und 3. Anleihe (durchweg über 100%; bei Anleihe III problemlos 20 statt der geplanten 15 Millionen Euro platziert). Sehr gläubigerfreundliche Anleihebedingungen (z.B. Zins-Step-up bei Verstoß gegen freiwillige Transparenzverpflichtungen oder bei Unterschreiten einer bestimmten Eigenkapitalquote). Strategieänderung: Künftig soll stärker auf die Ergebnisqualität des Umsatzwachstums geachtet werden.

Schwächen: Branche mit Preis-Verdrängungswettbewerb. Bondspezifische Kennzahlen wegen hoher Verschuldung überwiegend nicht ausreichend; Free Cashflow in 4 der letzten 5 Jahre negativ. Im Gegensatz zum stabilen Umsatzwachstum verfehlt die EBIT-Marge regelmäßig die kurz- und die mittelfristigen Ziele (z.B. wegen hoher Investitionen in neue Märkte und Produkte sowie hoher Stahlpreise).

VST II:

Neu in der URA-Beobachtung ist schließlich die  2. Anleihe der VST BUILDING TECHNOLOGIES AG (u.a. zur planmäßigen Tilgung der 1. Anleihe), ein Anbieter patentierter, vorgefertigter und Passivhaus-zertifizierter Verbundschalungselemente (v.a. Wände und Decken). VST II hat keinen „URA-Haken“ erhalten.

Stärken: mit attraktiven Produkten tätig in einer wachsenden Branche, jedoch mit einer bisher noch relativ niedrigen Marktdurchdringung. Gehört zum Einflussbereich von Dr. Michael Müller (CEO und wichtigster Anteilseigner der Immobiliengesellschaft Eyemaxx), der bisher indirekt regelmäßig über Eigenkapitalerhöhungen und den Ankauf von Beteiligungen ausgeholfen hat. Seit 2019 auch mit der Aktie börsennotiert.

Schwächen: in 2018 deutlich negativer Free Cashflow und ohne hohe Einmalerträge ein hoher Verlust anstelle des ausgewiesenen Gewinns. Bondspezifische Kennzahlen (bereinigt um hohe Sondererträge) mit Ausnahme der überdurchschnittlichen Eigenmittelquote in den letzten 5 Jahren nicht ausreichend. Dies könnte sich ändern, wenn sich die Hoffnung auf ein signifikantes Umsatz- und Ergebniswachstum durch Konsolidierung der neuen 51%-Beteiligung PREMIUMVERBUND-TECHNIK Bau GmbH in Österreich bestätigen sollte. Eine fast reine Holding mit entsprechender struktureller Nachrangigkeit für die Anleihegläubiger.

Monitoring: verbesserte URA-Beurteilung

FC Schalke 04 II + III:

Die 2. und 3.  Anleihe des FC Gelsenkirchen-Schalke 04 e.V. haben sich von 2 auf 3 „URA-Haken“ verbessert, allerdings mit dem Zusatz „watch“: selbst bereinigt um einen ungewöhnlich hohen Transfererlös eine deutliche Verbesserung der Bondspezifischen Kennzahlen im GJ 2018 (Vizemeister in der Rekordsaison 2017/2018) und erstmals ein positives bilanzielles Eigenkapital. Das „watch“ wurde vergeben, weil wieder die Rückstufung auf 2 Haken droht: Verfehlung internationaler Wettbewerbe in 2019 durch die schlechte Saison 2018/2019; nach einem deutlichen Abbau werden die Bankverbindlichkeiten wegen der hohen Investitionen für das Vereinsgelände „Berger Feld“ wieder ansteigen.

Homann II:

Die 2. Anleihe der Homann Holzwerkstoffe GmbH,  ein führender Anbieter von dünnen Holzfaserplatten v.a. für die Möbel- und die Türenindustrie, hat sich von 1 auf 2 „URA-Haken“ verbessert: Verbesserung der Bondspezifischen Kennzahlen, das 2. Mal hintereinander ein positiver Free Cashflow und in 2018 nicht – wie öfter in der Vergangenheit – die eigenen Prognosen verfehlt. Die hohen Investitionen in die Fertigungen in Polen scheinen sich auszuzahlen.

Monitoring: unter besonderer Beobachtung („watch“)

Die noch mit ganz knapp 3 „URA-Haken“ bewertete 2. Anleihe der paragon GmbH & Co. KGaA, ein Hersteller von Automobilelektronik und -mechanik sowie von Elektromobilität v.a. für Nutzfahrzeuge (Tochter Voltabox), wurde von URA auf „watch“ gesetzt: in den kumulierten 4 Quartalen zum 31.3.2019 eine Verschlechterung der Bondspezifischen Kennzahlen (besonders deutlich bei Net Debt / EBITDA, auch bereinigt um IFRS-Rechnungslegungsänderungen beim Leasing). Dies dürfte sich wachstumsbedingt mit Emission der 3. Anleihe im April 2019 (diesmal in der Schweiz, mit umgerechnet rd. 32 Mio. Euro) noch fortsetzen. Im 1. Quartal 2019 wurde außerdem ein negatives EBIT nur durch hohe Währungsgewinne vermieden.

Das „watch“ bei Joh. Friedrich Behrens II wurde oben bereits erläutert.

Monitoring: unveränderte URA-Beurteilung

Bestätigt wurden zuletzt, nach unserem Monitoring der neuen Finanzberichte, die URA-Beurteilungen für folgende 12 Anleihen: 3 „URA-Haken“ für Hörmann II und PNE II, 2 Haken für DEAG I, Karlsberg II und Katjes III, 1 Haken für eterna II, Neue ZWL II+III+IV, Photon Energy II und VEDES III, 0 Haken für VST I.

Monitoring Ihres Portfolios

Sie können für Ihre Mandanten bzw. für die von Ihnen verwalteten Portfolios eine individuelle Peergroup zusammenstellen und uns mit dem Monitoring beauftragen. Unmittelbar nach Veröffentlichung der Geschäfts- und Zwischenberichte sowie evtl. Ad-hoc Mitteilungen der Emittenten werden die aktuellen Zahlen durch unsere erfahrenen Analysten einer kritischen Analyse unterzogen. Sie werden schnellstmöglich und übersichtlich per E-Mail informiert.

Aktualisiertes URA Research

In der aktuellen Liste aller durch URA Research geprüften Emissionen von Mittelstandsanleihen. Für die mit dem regelmäßig aktualisierten URA Emissions Check beurteilten Emissionen werden Analysen der wesentlichen Bewertungskriterien zeitnah durchgeführt und zu einer Gesamtnote aggregiert.