Die zweite PNE-Anleihe (2018/2023)

Positive Free Cashflows erst ab 2024

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2018 emittierte Anleihe PNE II 2018/2023 über 50 Millionen Euro (4,0%) mit einer Laufzeit von 5 Jahren.

Geschäft:

Die PNE AG deckt die gesamte Wertschöpfungskette bei der Entwicklung von Windparkprojekten und neuerdings auch von Solarprojekten ab. Sie will so zu einem umfassenden „Clean Energy Solution Provider“ werden. Mitte März 2020 kam es zu einer grundlegenden Strategieänderung: Das seit 2017 entwickelte „Windparkportfolio 2020“ soll nicht mehr an einen Großinvestor verkauft werden (Paketverkäufe ermöglichen einen höheren Verkaufspreis), sondern im Eigenbestand bleiben. Bis Ende 2023 soll somit die Leistung des eigenen Windpark-Portfolios von aktuell 130 auf 500 MW erhöht werden. Projektverkäufe sollen weiterhin selektiv stattfinden, v.a. im Ausland. Begründet wird der Strategiewechsel mit einer „komfortablen Liquiditätssituation“ und v.a. mit der Verstetigung der bei Projektentwicklern ohne Bestandssparte sehr volatilen Finanzdaten. Als externer Beobachter könnte man allerdings auch vermuten, dass der für 2020 geplante Verkauf eines großen Windparkportfolios in Corona-Zeiten schwierig gewesen wäre, zumal das ursprüngliche Portfolio-Ziel von 200 MW in 2020 bei weitem nicht erreicht wird. Zudem hat PNE seit Ende 2019 mit Morgan Stanley Infrastructure Partners (40%) einen wichtigen Anker-Aktionär gewonnen, mit ursprünglichem Interesse an einer Mehrheitsbeteiligung, verbunden mit einem Delisting der Aktie. Vermutlich ist dieser als Infrastruktur-Investor deshalb eingestiegen, um regelmäßigen Cashflow aus dem Windpark-Betrieb zu generieren.

In den ersten 9 Monaten 2020 verschlechterte sich die Gesamtleistung um 6% auf 91 Millionen, das EBITDA um 16% auf 9 Millionen und das EBIT von +8 auf -3,5 Millionen Euro. Die Ergebnisverschlechterung ist auf hohe Vorleistungen für neue Projekte und für neue Regionen sowie auf vollständig fehlende Projektverkäufe zurückzuführen. In den genannten Ergebniszahlen fehlt allerdings ein kalkulatorischer Vorsteuergewinn für nicht veräußerte, sondern ins eigene Portfolio aufgenommene Windparks (Gewinn von 5 auf 20 Millionen Euro gestiegen). Dieser wirkt nur in der Segmentberichterstattung und wird im Konzernergebnis der 9 Monate wieder eliminiert.

Trotz Corona wurden auch im 2. und 3. Quartal mehrere Projekte weiterentwickelt, Ausschreibungen gewonnen und mit dem Bau weiterer Projekte begonnen. Es kam allerdings krisenbedingt zu Projektverzögerungen z.B. bei Genehmigungen sowie zu längeren Lieferzeiten für Windkraftanlagen. Außerdem könnte die Unsicherheit über die künftige Stromnachfrage und -preise die Erlöse für die im 4. Quartal fest eingeplanten Windpark-Verkäufe reduzieren.

PNE ist einer von ganz wenigen Emittenten von „Mittelstandsanleihen“, der trotz Corona bisher ununterbrochen an den Prognosen für 2020 aus dem Geschäftsbericht 2019 festgehalten hat: EBITDA 15-20 Millionen (nach 32 Millionen in 2019) und EBIT 5-10 Millionen Euro (nach 19 Millionen).

Zinszahlung:

Lt. Kapitalflussrechnung betrug der konsolidierte Konzern-Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen, der bei einem wachsenden Projektierer starken Schwankungen beim Working Capital unterliegt, im Schnitt der letzten 3 Jahre das 2,8-fache und in den letzten 5 Jahren nur das 1,1-fache der Zinszahlungen. Bei Eintritt der zu erwartenden deutlichen laufenden Cashflow-Steigerungen aus der eigenen Stromerzeugung und aktuell 90 Millionen Euro Liquidität sollten die Zinszahlungen für die Anleihe von jeweils 2 Millionen Euro im Mai 2021 bis 2023 kein Problem sein.

Tilgung:

Das Investorenvertrauen ist vergleichsweise hoch: Bis zum Corona-Einbruch auf 80% notierte die Anleihe stabil über 100%. Vom Corona-Tief erholte sich PNE innerhalb von nur 14 Tagen wieder auf 100% und damit viel schneller als die allermeisten sonstigen „Mittelstandsanleihen“. Die Aktie notiert inzwischen fast 50% über dem Vor-Corona-Hoch. Diese Entwicklung ist begünstigt durch die „Green Deal“-Initiative der EU, die deutsche EEG-Novelle 2021 sowie den Sieg des Präsidentschaftskandidaten Biden in den USA. Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war in 4 der letzten 5 Jahre wegen der für das Geschäftsmodell typisch hohen Investitionen in neue Windparks deutlich negativ. Dies dürfte wegen der anhaltend hohen Investitionen auch bis zur Tilgung der im Mai 2023 fälligen Anleihe so bleiben. Dafür besteht dann die Möglichkeit des Verkaufs einzelner Windparks zur teilweisen Refinanzierung der Anleihe, wenn neue Bankkredite, Schuldscheine oder eine neue Anleihe nicht ausreichen sollten.

Fazit:

Vor dem Hintergrund der für Projektentwickler typisch hohen Verschuldung sind wichtige Bondspezifische Kennzahlen wie „EBIT(DA)-Zinsdeckung“ und „Nettofinanzschulden zu EBITDA“ befriedigend. Die 3 ausstehenden Zinszahlungen dürften aus der aktuell hohen Liquidität und aus dem laufenden Cashflow problemlos möglich sein. Dieser wird außerdem durch stark steigende Stromerlöse verstetigt. Für die Refinanzierung der Anleihe in 2023 sind die üblichen Finanzierungbausteine wie auch eine 3. Anleihe möglich, dies gerade auch im Vorgriff auf die ab 2024 zu erwartenden hohen positiven Free Cashflows. Ergänzend sind Verkäufe aus dem dann umfangreichen Windpark-Portfolio möglich.

Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei knapp 2 Haken (Notation „erhöhte Risiken“; von max. 5 Haken), an der Grenze zu 1 Haken.

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.