Dritte Katjes-Anleihe (2019/24)

EBITDA-Marge noch weit vom 10%-Ziel entfernt

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2019 emittierte Anleihe Katjes III 2019/2024 über 110 Millionen Euro.

Geschäft:

Die Katjes International GmbH & Co. KG („Katjes International“, im Folgenden kurz „Katjes“) ist zusammen mit der für Süßwaren in Deutschland zuständigen Schwestergesellschaft Katjes Fassin GmbH & Co. KG Teil der familiengeführten Katjes-Gruppe. Katjes International ist eine reine strategische Holding für Süßwaren in Westeuropa (v.a. Bonbons, Dragees, Fruchtgummi, Lakritz), abhängig von Erträgen und Ausschüttungen der Tochtergesellschaften. Die Anleihegläubiger sind daher gegenüber den Gläubigern der Tochtergesellschaften strukturell nachrangig. Katjes hat in den letzten Jahren zahlreiche führende etablierte, teilweise eher renditeschwache Markenfirmen in Westeuropa übernommen. Mit diesen Akquisitionen sollen Synergiepotentiale in Einkauf, Produktion
und Cross-Selling sowie durch die Übertragung von Management-Know-how realisiert werden. Töchter in Deutschland, die alle nicht unter der Marke „Katjes“ laufen, sind Piasten (Nr. 1 bei Schokolinsen) und Dallmann‘s (Nr. 1 bei Salbeibonbons in deutschen Apotheken). Auch die ausländischen Töchter Harlekijntjes (NDL), Sperlari (ITL) sowie die neue nicht voll konsolidierte 23%-Beteiligung CPK (FKR), in die Katjes Ende 2018 ihre zuvor voll konsolidierten Töchter Continental Sweets / CSB (BEL) und Lutti (FKR) eingebracht hatte, sind in einzelnen Ländern und in einzelnen Süßwaren-Segmenten die Nr. 1 oder 2.

Die Katjes-Zahlen der letzten Jahre sind von einer regen Akquisitions- und zuletzt auch
Desinvestitionstätigkeit geprägt. So verkaufte Katjes in 2018 die beiden Töchter Lutti und CSB, mit einem Drittel des bisherigen Konzernumsatzes, an die französische CPK und erwarb im Gegenzug eine Minderheitsbeteiligung von 23% an CPK sowie liquide Mittel. Aus dieser Transaktion entstand ein Sonderertrag von 48 Millionen Euro, der fast das gesamte ausgewiesenen Ergebnis vor Steuern ausmachte (50 Millionen). In einzelnen Jahren davor stammte der ausgewiesene Gewinn vorwiegend aus dem mit Akquisitionen verbundenen hohen negativen Goodwill (Kaufpreis niedriger als der Buchwert des Eigenkapitals). Dieser wird lt. IFRS sofort im vollen Umfang über die GuV-Rechnung gewinnsteigernd verbucht,
während er lt. HGB passiviert und gegebenenfalls später erfolgswirksam aufgelöst würde.

Bereinigt um mehrere Sonderfaktoren liegt die EBITDA-Marge weiterhin deutlich unter dem
mittelfristigen Ziel von 10%, das eigentlich schon bis spätestens Ende 2017 hätte erreicht werden sollen. In 2018 lag die bereinigte Marge mit 7,7% knapp unter den kurzfristig prognostizierten 8%, die auch für das laufende GJ 2019 geplant sind. Im 1. Halbjahr hat sich die Marge allerdings wegen höherer Kosten für TV-Werbung zwecks Vermittlung eines positiven Gesundheits-Images (mehr Nüsse, weniger Zucker und weniger Kuhmilch als Inhaltsstoffe) verschlechtert.

Zinszahlung:

Die um Sondereffekte bereinigte EBIT-Zinsdeckung per 30.6.2019 (annualisiert) ist als kaum
ausreichend zu bewerten. Der Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen betrug im Schnitt der letzten 5 Geschäftsjahre dagegen in der Regel das Dreifache der Zinszahlungen. Damit sollten die künftigen 5 Zinszahlungen im April problemlos aus dem Cashflow möglich sein.

Tilgung:

Das Investorenvertrauen in Katjes ist hoch: Alle 3 Anleihen waren bei der Emission deutlich
überzeichnet und notierten bis auf kurze Unterbrechungen stets über 102%. Katjes konnte daher im Juli 2015 die 1. Anleihe und im Mai 2019 die 2. Anleihe jeweils problemlos 1 Jahr früher mit Hilfe einer Folgeanleihe refinanzieren.

Dabei ist die Kennzahl „Nettofinanzschulden zu EBITDA“ per 30.6.2019 (annualisiert) ist als kaum ausreichend zu bewerten. Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war in den letzten 10 Geschäftsjahren nur in 2018, 2015 und 2013 positiv. Die Refinanzierung der am 12.4.2024 fälligen Anleihe wäre nur dann ohne eine erneute Folgeanleihe möglich, wenn Katjes weiterhin Liquiditätsreserven aufbaut und endlich näher an sein mittelfristiges EBITDA-Ziel herankäme und nicht nur in einzelnen Jahren einen positiven Free Cashflow erwirtschaften würde.

Fazit:

Katjes ist immer noch weit vom Erreichen des vor 7 Jahren ausgegebenen EBITDA-Ziels von 10% entfernt, wenn man die regelmäßig anfallenden hohen Einmalerträge herausrechnet. Die Synergienutzung bei den zahlreichen Akquisitionen scheint noch einiges Potential zu haben. Der Cashflow dürfte problemlos für die fünf ausstehenden Zinszahlungen reichen, jedoch nicht für die Refinanzierung der Anleihe in 5 Jahren (110 Millionen). Hier muss Katjes z.B. mit einer neuen Anleihe darauf vertrauen, dass das Investorenvertrauen in den Markennamen „Katjes“, der übrigens nicht der Emittentin, sondern der Schwestergesellschaft gehört, weiterhin so hoch bleibt wie bisher. Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 2 Haken, genau an der Grenze zu 1 Haken, und „watch“ (Notation „erhöhte Risiken“; von max. 5 Haken).

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.