Update URA-Analysen Juni 2022

Nach der Analyse der in den letzten 6 Monaten veröffentlichten Finanzberichte wurden die URA-Beurteilungen für 8 Anleihen bestätigt.
Bei 2 Schalke-Anleihen sowie bei den Anleihen von DEAG und Werder Bremen hat sich die Beurteilung verbessert.
Die 5. Anleihe von Schalke und die 3. Anleihe von PNE wurden neu in die URA-Beobachtung aufgenommen.

Aus unserem Monitoring berichten wir:

Einige Firmen haben in 2021 bereits wieder den Umsatz und teilweise auch das Ergebnis des Vor-Corona-Jahres 2019 erreicht.
Sofern für 2022 überhaupt konkrete Prognosen gemacht werden (Ukraine-Krieg, Corona-Lockdown v.a. in China), werden durchweg noch Umsatzzuwächse prognostiziert; hier spielen auch Verkaufspreis-Erhöhungen auf breiter Basis (als zumindest teilweiser Ausgleich für Kostenerhöhungen) und – bei Firmen mit einem hohen Auslandsanteil – die starke Aufwertung zahlreicher Währungen gegenüber dem Euro eine Rolle.
Die Ergebnisprognosen für 2022 sind deutlich differenzierter: Häufig wird noch mit einem unterproportionalen Ergebnisanstieg gerechnet, teilweise aber bereits mit einem Ergebnisrückgang. Lieferengpässe sowie Material-, Energie-, Personal- und Transportkostensteigerungen wirken sich je nach Branche sehr unterschiedlich aus.

Anlagen in dieser Mail:

-          Monitoring-Berichte zur 3. Anleihe der Homann Holzwerkstoffe GmbH, zur 2. Anleihe der PNE AG sowie zur 1. Anleihe der SV Werder Bremen GmbH & Co KG aA. Es sei darauf hingewiesen, dass sich die Inhalte dieser Monitoring-Berichte auf einen ganz bestimmten Erstellungszeitpunkt beziehen. Die Grundaussagen sind weiterhin aktuell; einzelne Aspekte können aber z.B. wegen der turbulenten Zeiten (Corona, Ukraine) oder neuerer Finanzdaten überholt sein.

-          Als 4. Anlage ist die aktuelle Liste von URA Research beigefügt.

Monitoring: Beobachtung durch URA begonnen

In die von URA Research veröffentlichte Anleihen-Liste haben wir von zahlreichen neuen Anleihen gegenüber der letzten Investoren-Mail nur die Folgeanleihen des FC Gelsenkirchen-Schalke 04 e.V. (kurz: FC Schalke 04 V) und der PNE AG (kurz: PNE III) neu berücksichtigt.

Aus folgenden Gründen werden weitere in 2021 und 2022 neu emittierte Anleihen (weiterhin) nicht in die veröffentlichte URA Emissions Check-Anleihenliste aufgenommen, sondern nur URA-intern beobachtet: fehlende Anleiheprospekte (Privatplatzierungen), sehr kurze Historie der Unternehmen oder wenig aussagefähige Finanzdaten (z.B. fehlender Konzernabschluss trotz komplizierter Firmenstruktur).

FC Gelsenkirchen-Schalke 04 e.V. V:

Neu in der URA-Beobachtung ist die 5. Anleihe des FC Schalke 04. Sie hat wie die noch ausstehende 3. und 4. Anleihe 1 „URA-Haken“ erhalten, allerdings genau an der Grenze zu 0 Haken.

Stärken: nach der Mitgliederzahl der zweitgrößte Fußballverein in Deutschland und der zehntgrößte weltweit. Lt. KPMG im „Unternehmenswert“ in 2021 immer noch der 15-wertvollste Verein Europas. Erfolgreich mit dem Nachwuchszentrum „Knappenschmiede“ (Durchlässigkeit zur Profimannschaft; teilweise hohe Ablösesummen) und mit der eigenen VELTINS Multifunktionsarena. Durch künftige Spielerverkäufe u.U. realisierbare stille Reserven im Lizenzspielerbereich (Differenz zwischen dem Marktwert lt. „transfermarkt.de“ und dem in der Bilanz zu Anschaffungskosten aktivierten Buchwert der Spieler), die allerdings seit dem Abstieg nach den zahlreichen Spielerverkäufen deutlich gesunken sind.
Die Jahre vor Corona und auch zuletzt nach vorübergehendem Kurseinbruch ein wieder hohes Investorenvertrauen (alle Anleihekurse wieder um die 100%). Durch die Anleihe V ist die Refinanzierung der in 2023 fälligen Anleihe III gesichert. Im Mai 2022 nach nur einem Jahr 2. Bundesliga wieder in die 1. Bundesliga aufgestiegen. Trotz des Abstiegs mit entsprechenden Umsatzverlusten v.a. bei der medialen Verwertung und beim Sponsoring konnten wichtige – allerdings weiter ungünstige – Finanzkennzahlen im GJ 2021 gegenüber 2020 verbessert werden.
Neue Finanzchefin mit einer geänderten Einstellung: „kaufmännische Vernunft“, z.B. Schuldenabbau vor Investitionen (So wurden die Investitionen in das Vereinszentrum „Berger Feld“ gestoppt).

Schwächen: Generelle Probleme von Fußballanleihen: Vereine stark vom sportlichen Erfolg abhängig, so dass lt. Schalke-Wertpapierprospekt bei einem länger verzögerten Wiederaufstieg im ungünstigen Szenario eine Existenzgefährdung hätte eintreten können; volatile Finanzkennzahlen durch schwankende Transfererlöse; Fußballvereine zählen bei einer möglichen Verschlechterung der Corona-Situation zu den am negativsten Betroffenen.
Sehr hohe Finanzschulden: Schon in den beiden Jahre vor dem Abstieg wurden die internationalen Wettbewerbe und damit hohe Einnahmen verfehlt. Gleichzeitig gab es Ausgaben für zu hohe Spielergehälter sowie hohe schuldenfinanzierte Investitionen in neue Spieler und in das neue Firmengelände.
Das Eigenkapital im Konzern war bisher nur einmal positiv (2018) und war in 2021 nach Nettoverlusten von 53 Mio. in 2020 und 17 Mio. EUR in 2021 mit -89 Mio. EUR negativ und somit der negativste Wert der letzten 10 Jahre. Außerdem ein negatives EBIT in 2019-2021. Erhebliche Vermögensteile sind für Kredite verpfändet.
In den letzten Jahren kam es zu zahlreichen Rücktritten von Vorständen, Aufsichtsräten sowie Trainern.

PNE AG III:

Neu in der URA-Beobachtung ist außerdem die 3. Anleihe der PNE AG, ein börsennotierter Projektierer und Betreiber von Wind- und auch von Solarparks. PNE III hat 2 „URA-Haken“ erhalten.
Stärken: langjährige Erfahrung operativ und am Kapitalmarkt. PNE sieht sich mit Windparks sowie Solar-, Wasserstoff- und Speicher-Projekten sowie umfangreichen Dienstleistungen wie Stromverkauf als umfassender „Clean Energy Solution Provider“. Hierbei verstetigen das eigene Stromerzeugungsportfolio und die Serviceleistungen die durch Projektverkäufe stark schwankenden Finanzkennzahlen.
Relativ hohes Investorenvertrauen, begünstigt durch diverse politische Entwicklungen rund um den Sektor Erneuerbare Energien: Anleihe II stabil über 100%, Anleihe III überzeichnet (allerdings wegen der allgemein steigenden Zinsen fast am oberen Ende der artikulierten Zinsspanne) und gleich von 50 auf  55 Mio. EUR aufgestockt, PNE-Aktie Anfang Juni auf neuem 20-Jahres-Hoch (zum 20.6.2021 in den SDAX aufgestiegen, mit entsprechender Transparenz).
2021 war im Hinblick auf Finanzkennzahlen und Auftrags-Pipeline schon ein Rekordjahr, das Q1 3/2022 war durch bessere Windverhältnisse und hohe Strompreise noch besser (EBITDA-Zinsdeckung der kumulierten 4 Quartale zum 31.3.2022 sehr gut, verglichen mit voll befriedigend im GJ 2021, in dem noch ein schwächeres Q1 2021 wirkte). Die aufgrund des Ukrainekriegs hohen Strompreise ermöglichen den Abschluss attraktiver PPA-Verträge (Power Purchase Agreements) in der Direktvermarktung mit längerfristig fest vereinbarten Strompreisen, die deutlich über der regulatorischen Einspeisevergütung der Ausschreibungen liegen. Die hohen Strompreise erhöhen außerdem die stillen Reserven, die durch die Übernahme von Windparks in den Eigenbestand anstelle des sofortigen Verkaufs entstehen (unrealisierte PNE-interne Gewinne).
Mit zuletzt 168 Mio. EUR Liquidität und hohen freien Kreditlinien hätte PNE die Anleihe II (50 Mio.) in 2023 auch ohne die neue Anleihe III problemlos tilgen können.

Schwächen: Große Abhängigkeit vom Wetter (z.B. 2021 ein schwaches Wind- und Sonnenjahr), von den volatilen Strompreisen, von staatlichen Regulierungen und – bei „normalen“ Strompreisen – von staatlichen Subventionen.
Verstärkte Projektrisiken durch Corona und Ukraine, wegen  verzögerter Genehmigungen und Verkaufsprozessen, Lieferkettenproblemen sowie Kostensteigerungen (inkl. Zinsen).
Für einen Projektierer ebenfalls typisch: In den letzten 5 Jahren ein negativer Free Cashflow (starker Vorratsaufbau und hohe Sachinvestitionen zum Aufbau eines Bestandsportfolios) und deshalb hohe Nettofinanzschulden (die sich allerdings in Relation zum Wert des eigenen Windparkportfolios inkl. stiller Reserven relativieren). Da die hohen Bankverbindlichkeiten und das operative Vermögen fast vollständig bei den Projekt-Tochtergesellschaften liegen, sind die Anleihegläubiger gegenüber den Bankgläubigern im Krisenfall strukturell nachrangig.

Monitoring: verbesserte URA-Beurteilung

DEAG Deutsche Entertainment AG I:

Die bisher 1. Anleihe der DEAG, ein Veranstalter und Ticket-Verkäufer für Konzerte, Tourneen und sonstige kulturelle „Live Events“, hat sich von 1 Haken (an der Grenze zu 2 Haken) auf 2 „URA-Haken“ verbessert. Hier haben sich mit dem Jahresabschluss 2021 und v.a. dem Quartalsabschluss 3/2022 die Finanzkennzahlen deutlich verbessert: spürbar mehr Live-Veranstaltungen und Kartenverkäufe für die nächsten Monate durch  gelockerte Corona-Auflagen v.a. außerhalb Deutschlands.

FC Gelsenkirchen-Schalke 04 e.V. III+IV und SV Werder Bremen GmbH & Co KG aA:

Die 3. und 4. Anleihe des FC Schalke 04 sowie die 1. Anleihe des SV Werder Bremen haben sich von 0 auf 1 „URA-Haken“ verbessert. Bei beiden Emittenten haben sich zuletzt die Finanzkennzahlen verbessert: nach deutlich gelockerten Corona-Auflagen wieder mehr Zuschauer in den Stadien sowie nach dem im Mai 2021 erfolgten Abstieg aus der Bundesliga ein erfolgreicher Umbau des Spielerkaders, deutliche Kostensenkungen sowie speziell bei Schalke die Aussetzung teurer Investitionsprojekte und der Verkauf des Startplatzes in der höchsten europäischen eSports-Liga.
Außerdem haben sich die Zukunftsaussichten beider Vereine durch den sofortigen Wiederaufstieg in die Bundesliga deutlich verbessert. Ein Risiko ist jedoch der erneute Einkauf überteuerter Spieler. Wegen der insgesamt besseren Finanzkennzahlen (z.B. niedrigeres negatives Eigenkapital) und der höheren stillen Reserven bei den Spielern ist Werder Bremen deutlich weiter vom erneuten Rückfall auf 0 Haken entfernt als Schalke 04, die genau an der Grenze stehen.

Monitoring: unveränderte URA-Beurteilung

Bestätigt wurden zuletzt, nach unserem Monitoring der neuen Finanzberichte, die URA-Beurteilungen für folgende 8 Anleihen: 3 „URA-Haken“ für Homann Holzwerkstoffe III und Karlsberg III, 2 Haken für PNE II und Semper idem Underberg VI, 1 Haken für Katjes III und Photon Energy II+III, 0 Haken für BDT II. Interessanterweise sind die beiden schlechtesten, von URA mit 0 Haken bewerteten Emittenten auch sehr langsam in der Finanzberichterstattung: BDT hat Ende März 2022 erst den Abschluss 2020 veröffentlicht, bei Schlote fehlt auch noch der Abschluss 2021.

Aktualisiertes URA Research

In der Anlage erhalten Sie u.a. die aktuelle Liste von durch URA Research geprüften Emissionen von Mittelstandsanleihen. Für die mit dem URA Emissions Check beurteilten Emissionen werden Analysen der wesentlichen Bewertungskriterien durchgeführt und zu einer Gesamtnote aggregiert.